來源：興業(yè)期貨

　　宏觀 ：關稅帶來的情緒沖擊緩和，關注出口實際變化與國內政策

　　4月份宏觀核心變量依舊是美國關稅政策及其衍生連鎖反應。

　　國內方面，中美互相加征高額關稅，硬拖鉤的風險驟增。雖然周末美國海關低調豁免了智能手機、電腦等電子產品和零部件的進口稅率，不受早前宣布的所謂“對等關稅”影響，但中美貿易前景依然暗淡。本輪關稅戰(zhàn)已導致國內對美國出口業(yè)務的癱瘓，本周已傳聞高層召集經濟學家及各行業(yè)專家開會研究對策，4月10日國稅和海關公布了最新中國出口退稅政策，意圖為補貼外貿企業(yè)損失并鼓勵轉口/內銷分流，為外貿企業(yè)紓困。市場期待政府推出增量逆周期調節(jié)政策力度。此外，4月中旬，國家主席將訪問東南亞多個國家。

　　國外方面，美國已暫緩對未采取報復性措施國家的對等關稅90天，期間實施10%的基礎加征關稅，各國已開始與美國進行關稅談判。美國關稅政策反復多變，對經濟、通脹存在較大負面影響。本周美股、美債、美元三殺，雖然美股暫時企穩(wěn)，但美元指數(shù)已跌破100，美債也出短期現(xiàn)流動性風險。

　　總體看，圍繞關稅政策博弈還在繼續(xù)，但關稅帶來的情緒沖擊邊際緩和，市場將驗證關稅對經濟基本面的負面拖累程度。避險屬性偏強，貴金屬繼續(xù)多配；商品屬性影響放大，大宗工業(yè)品宜持偏空思路。

　　商品：貴金屬多配，大宗工業(yè)品空配

　　貴金屬：避險屬性增強，黃金維持多頭思路

　　雖然美國宣布暫緩對等關稅90天，但中美貿易摩擦快速升級，周末美國宣布即將公布半導體關稅政策，美國關稅政策前景依然不明。美元指數(shù)跌破100，美國國債收益率短期快速抬升。黃金短期避險屬性以及長期貨幣屬性增強，貴金屬延續(xù)多頭思路。金銀比中性偏高，但白銀商品屬性偏強，易受經濟衰退影響。策略上建議黃金AU2506前多持有，白銀繼續(xù)持有賣出虛值看跌期權AG2506P7500。

　　關注品種：黃金（上漲）、白銀（上漲）

　　黑色金屬：需求預期走弱，供給約束不足

　　美國大幅上調對華商品進口關稅，二季度我國出口壓力或將大幅上升。近期板材加工、需求數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回落。但鋼廠復產趨勢未結束，鐵水+廢鋼日耗環(huán)比、同比持續(xù)增長。二季度鋼材供需矛盾積累可能僅是時間，問題，疊加原料供給寬松，屆時產業(yè)鏈發(fā)生負反饋的風險也將隨之上升。

　　今年海外礦山產能將逐步釋放，鐵礦供給過剩幅度進一步擴大，其中二季度處于進口礦供應季節(jié)性上行階段。鐵礦補跌風險上升，維持鐵礦沽空思路。焦煤延續(xù)供應過剩格局。4月份黑色鏈潛在支撐在于國內或將出臺增量穩(wěn)增長政策以對沖外部壓力。本周海關與國稅已公布最新出口退稅政策。

　　純堿仍處于產能擴張周期，短期堿廠檢修難改整體過剩格局，純堿遠月合約將遵循成本定價邏輯，驅動、估值向下，不排除盤面價格將向下考驗聯(lián)堿成本支撐的可能。玻璃需求預期偏弱，行業(yè)缺乏大規(guī)模復產的驅動，近月合約交割博弈中空頭相對占優(yōu)，或繼續(xù)拖累玻璃9合約價格，空單配合止盈條件持有。

　　關注品種：螺紋（震蕩下跌）、鐵礦石（震蕩下跌）、焦煤（下跌）、純堿（震蕩下跌）、玻璃（震蕩下跌）

　　有色金屬：關稅政策仍反復，高波動延續(xù)

　　美國關稅政策仍在反復，周末特朗普豁免部分中國商品125%的關稅。在美國債務風險的抬升下，美國關稅政策出現(xiàn)軟化。但國際貿易關系的不確定性仍較高，風險偏好短期內難以出現(xiàn)大幅好轉，銅、鋁等有色金屬需求拖累仍將持續(xù)，價格預計難以回到前高，高波動結構預計將持續(xù)。

　　關注品種：銅（寬幅震蕩）、鋁（區(qū)間震蕩）、氧化鋁（低位震蕩）、鎳（區(qū)間）

　　新能源金屬：鋰價弱勢難改，工業(yè)硅庫存去化乏力

　　需求兌現(xiàn)暫無增量，上游則進一步提產，冶煉廠庫存不斷積累，碳酸鋰供給寬松格局明確。工業(yè)硅下游需求表現(xiàn)持續(xù)疲軟，且?guī)齑嫒セα?，整體或仍震蕩偏弱為主。

　　關注品種：碳酸鋰（下跌），工業(yè)硅（下跌）

　　能源化工：原油止跌，部分品種迎來反彈

　　PTA二季度檢修高位使供需有邊際好轉跡象，但受關稅政策影響，目前需求端有走弱預期。美國加征關稅事件可能出現(xiàn)轉機，疊加伊朗面臨進一步制裁，原油價格反彈。油化工因虧損擴大，苯乙烯、PX和PTA工廠停車增多，給予價格一定支撐。煤化工因受關稅影響較小，跌幅相對有限。事件利空緩和，能源化工預計反彈，不過缺乏實質性利好驅動，對于供應寬松的PTA和甲醇，中長期依然看空。

　　關注品種：PTA（下跌），甲醇（下跌）

　　農產品：天膠處于增產周期，豆系市場受關稅政策擾動

　　國內產區(qū)處于試割階段，原料預計逐步放量，而港口庫存仍處累庫周期，供增需減預期壓制膠價。關稅政策影響下，預計國內進口美豆的可能性已經較低，轉而進口南美大豆，總量供應收緊。此外受天氣影響，短期到港明顯下降，出現(xiàn)缺豆現(xiàn)象。生豬理論供應繼續(xù)增長，但受消費、二育、凍品等影響，生豬下方仍由有托底支撐。

　　關注品種：天然橡膠（下跌），豆粕（上漲），生豬（區(qū)間）

　　回顧與展望

　　2025年第14周，受美國加征關稅影響，周一商品集體跳水，隨后貴金屬和有色金屬率先反彈，周三關稅利空緩和之后，其他板塊陸續(xù)回升。

　　具體期貨品種表現(xiàn)上，農產品包攬漲幅前五，其中豆粕和生豬漲幅高達8%。成交量方面，天然橡膠和豆粕成交量環(huán)比增加30%。

　　絕對價格方面，黃金續(xù)創(chuàng)新高，貴金屬和有色金屬的期貨價格處于近5年90%分位水平。焦煤、焦炭、錳硅、PVC和碳酸鋰等品種的期貨價格維持在最低。波動率方面，PX、PTA和滬銅的波動率偏高，玉米、碳酸鋰和純堿等品種的波動率較低。

　　展望下一周，我們延續(xù)多配貴金屬，空配黑色金屬、有色金屬和能源化工板塊的思路。

　　圖1，重點板塊漲跌幅

　　策略跟蹤

　　重點品種

　　貴金屬：

　　黃金：震蕩偏空

　　驅動：關稅政策前景不明。美元信用下降，美債短期流動性風險上升。黃金短期避險屬性、長期貨幣屬性增強，維持多頭思路。

　　估值：基差偏低。

　　策略：AU2506前多持有。

　　風險：美國關稅政策大幅下調，中美握手言和。

　　白銀：偏空

　　驅動：金銀比中性偏高，但白銀商品屬性偏強，易受經濟衰退影響。

　　估值：白銀基差中性偏低，金銀比偏高。

　　策略：繼續(xù)持有賣出虛值看跌期權AG2506P7500。

　　風險：美國關稅政策大幅下調，中美握手言和。

　　黑色金屬：

　　螺紋鋼：震蕩偏弱

　　驅動：雖然短期關稅引發(fā)的情緒沖擊有所緩和。但美國已大幅上調對華商品進口關稅，二季度我國出口壓力將顯現(xiàn)。近期板材加工、需求數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回落。而國內鋼廠復產趨勢未結束，鐵水+廢鋼日耗環(huán)比、同比持續(xù)增長。二季度鋼材供需矛盾積累可能僅是時間問題，疊加原料供給寬松，屆時產業(yè)鏈發(fā)生負反饋的風險也將隨之上升。

　　估值：主力合約貼水現(xiàn)貨；華東長流程鋼廠仍有60-100的毛利空間。

　　策略：10合約空單配合止盈線持有。

　　風險：中美握手言和，或國內逆周期調節(jié)力度超預期。

　　鐵礦：震蕩偏弱

　　驅動：全年鐵礦供應過剩幅度擴大的預期。其中二季度鋼材外需壓力將大幅上升，進口礦供給季節(jié)性上行，鋼鐵產業(yè)鏈負反饋風險提高，鐵礦補跌風險較高。不過短期關稅帶來的情緒沖擊有所緩和，且市場開始期待國內加強逆周期調節(jié)力度。

　　估值：近月基差中性。

　　策略：I2509合約空單配合止盈持有。

　　風險：中美握手言和，或國內逆周期調節(jié)力度超預期。

　　焦煤：震蕩偏弱

　　驅動：階段性補庫力度不佳，煤礦庫存創(chuàng)新高，供給過剩格局較為明確。

　　估值：期貨價格處于近年新低。

　　策略：前空持有。

　　風險：煤礦生產節(jié)奏及進口政策變動。

　　純堿：震蕩偏弱

　　驅動：純堿產能過剩、行業(yè)被動累庫的格局未變，遠月合約仍將遵循邊際成本定價的邏輯，驅動和估值向下。但短期關稅帶來的市場情緒沖擊緩和，且市場開始期待國內加強逆周期調節(jié)力度。

　　估值：氨堿小幅虧損，聯(lián)堿、天然堿法利潤較好。

　　策略：SA509前空配合止盈持有。

　　風險：逆周期調節(jié)力度超預期。

　　玻璃：震蕩偏弱

　　驅動：玻璃需求預期偏弱。5月合約交割博弈中，空頭優(yōu)勢相對更高，或繼續(xù)壓制9月合約價格。

　　估值：期貨跌幅擴大，與湖北現(xiàn)貨基本持平。

　　策略：FG509前空配合止盈持有。

　　風險：基差擴大后空頭主動止盈離場。

　　有色金屬：

　　銅：寬幅震蕩

　　驅動：美國關稅政策反復，當前預期有所好轉，但不確定性仍高，價格預計難以升至前高。

　　估值：估值處中性水平。

　　策略：賣出虛值看漲期權。

　　風險：美國關稅全面取消。

　　滬鎳：區(qū)間震蕩

　　驅動：關稅沖擊逐漸緩和，印尼稅改政策落地在即，預計近期鎳價底部回升，但過剩格局暫難扭轉，宏觀環(huán)境不確定性仍存，限制上方空間

　　估值：當前價格處于震蕩區(qū)間低位

　　策略：賣出看漲期權繼續(xù)持有，新增賣出看跌期權

　　風險：印尼政策大幅調整、關稅擾動加劇

　　更多參考：

　　滬鋅：震蕩偏弱

　　驅動：礦端供應充裕，精煉鋅產量逐步回升

　　估值：絕對價格處于中位水平

　　策略：賣看漲期權繼續(xù)持有

　　風險：供應放量不及預期

　　新能源金屬：

　　碳酸鋰：震蕩偏弱

　　驅動：周度產量再度提升，冶煉廠繼續(xù)累庫，且需求預期表現(xiàn)不佳。

　　估值：價格處于較低分位。

　　策略：賣出看漲期權持有。

　　風險：礦端挺價。

　　工業(yè)硅：震蕩偏弱

　　驅動：工業(yè)硅下游需求表現(xiàn)持續(xù)疲軟，且?guī)齑嫒セα?，整體或仍震蕩偏弱為主。

　　估值：基差評估相對中性。

　　策略：賣看漲期權持有。

　　風險：供應端出現(xiàn)明顯減產。

　　能源化工：

　　PTA：下跌

　　驅動：PTA二季度檢修高位使供需有邊際好轉跡象，但受關稅政策影響，目前需求端有走弱預期，且成本端原油仍有向下運行可能性，建議PTA逢高沽空。

　　估值：基差評估相對中性。

　　策略：前空持有。

　　風險：成本端原油修復。

　　甲醇：震蕩偏弱

　　驅動：伊朗檢修裝置全部恢復，海外裝置開工率提升至80%。國內檢修裝置減少，裝置開工率達到89%。進口量和產量增長，供應壓力顯現(xiàn)。

　　估值：煤制利潤偏高。

　　策略：賣出看漲期權止盈，新增做空期貨。

　　風險：產量或進口量大幅減少。

　　塑料：反彈

　　驅動：關稅影響或緩和，聚烯烴期貨將迎來反彈。此前L受油價下跌利空影響跌幅大于PP，如果反彈，預計L漲幅大幅PP。

　　估值：L-PP價差處于兩年新低。

　　策略：賣出看漲期權止盈，新增做多L-PP價差。

　　風險：原油價格下跌。

　　更多參考：

　　農產品：

　　橡膠：震蕩偏弱

　　驅動：云南割膠預計順利進行，原料季節(jié)性放量，橡膠處于累庫周期。

　　估值：估值評估相對中性。

　　策略：賣出看漲期權持有。

　　風險：消費刺激政策超預期出臺。

　　豆粕：震蕩偏強

　　驅動：關稅政策影響下，預計國內進口美豆的可能性已經較低，轉而進口南美大豆，總量供應收緊。此外受天氣影響，短期到港明顯下降，出現(xiàn)缺豆現(xiàn)象。

　　估值：價格水平相對中性。

　　策略：前多持有。

　　風險：南美到港回升。

　　生豬：震蕩偏強

　　驅動：生豬理論供應繼續(xù)增長，但受消費、二育、凍品等影響，生豬下方仍由有托底支撐。

　　估值：價格水平處于相對低位。

　　策略：賣出看跌期權。

　　風險：供應短期集中釋放。

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