關稅博弈深化，美債可否抄底？
原文標題：《關稅博弈深化，美債可否抄底？》
來源：中信建投
作者：周君芝、孫英杰，
中信建投指出，本輪關稅大博弈或將重構當前全球經(jīng)貿(mào)規(guī)則，全球供需格局、生產(chǎn)供應鏈、金融穩(wěn)定性、美元潮汐面臨諸多不確定性。之前關稅摩擦牽引全球資產(chǎn)定價，風險僅局限于需求；本輪關稅大博弈牽引的資產(chǎn)定價，隱含另一層流動性風險。此外，美國或將啟動一輪減稅，債務上限提高。美債供給增加，疊加壓不下的通脹，中期維度仍不可輕言抄底美債。
核心觀點
近期美國資產(chǎn)大幅波動，股債匯三殺。這是一次流動性引發(fā)的美債風暴。
隨著關稅豁免期落地、日本財務大臣和美聯(lián)儲官員表態(tài)，美債風暴暫緩。此次風暴背后隱藏著市場擔憂：關稅博弈是否引發(fā)金融博弈。
本輪關稅大博弈或將重構當前全球經(jīng)貿(mào)規(guī)則，全球供需格局、生產(chǎn)供應鏈、金融穩(wěn)定性、美元潮汐面臨諸多不確定性。之前關稅摩擦牽引全球資產(chǎn)定價，風險僅局限于需求；本輪關稅大博弈牽引的資產(chǎn)定價，隱含另一層流動性風險。
我們測算，若本輪關稅最終嚴格按照4月2日政策執(zhí)行（豁免期后），除非油價降至歷史低位，否則美國大概率迎來通脹上行。此外，美國或將啟動一輪減稅，債務上限提高。美債供給增加，疊加壓不下的通脹，中期維度仍不可輕言抄底美債。
一、美債風暴本質(zhì)上是一次流動性風暴
近期美債風暴，本質(zhì)上是一次流動性風暴。
2025年3月10年美債收益率整體在4.2%點位震蕩。4月2日美國加征關稅政策推出，10年國債收益率大幅下行，顯然資產(chǎn)順暢定價一輪衰退敘事，資產(chǎn)風險偏好收縮。
然而4月7日開始10年美債收益率大幅上行，顯示美債正在遭受一輪拋售。4月7日-8日，美國10年國債收益率更是大幅上行25 BP。
我們之前提示過（《美債風暴背后的關稅暗流》，2025年4月9日），4月7日以來的美債利率波動，核心因素有三點，一是3年國債拍賣結果顯示需求疲弱。市場擔憂此后進行的10年和30年國債拍賣需求同樣不佳。因此，美國長債收益率大幅上升。二是美債收益率高波動，可能引發(fā)部分杠桿交易的基金平倉。三是市場擔憂日本、中國等國家拋售美債以反制美國關稅。
雖然目前缺乏直接的證據(jù)，證明此次美債流動性風暴背后有關稅反制帶來的美債拋售潮。
但在關稅大博弈背景下，市場對美債拋售背后折射出的美國資產(chǎn)流動性風險是否可控？典型指標顯示，4月7日以來的美債風暴，本質(zhì)上就是一輪流動性風暴。
由于回購市場為對沖基金進行基差交易的重要融資渠道，因此，觀察回購市場流動性緊張可以側面驗證美債風暴背后的流動性問題。4月2日美國加征關稅以來，SOFR-EFFR利差僅在4月3日短暫上升6 BP，次日回落。然而，3年國債拍賣數(shù)據(jù)出爐以來，4月8日SOFR-EFFR利差為正并且走闊至7 BP，9日進一步走闊至9 BP，顯示回購市場流動性短缺。
類似股指VIX的債券波動率指標MOVE同樣在8日之后飆升，4月2日僅為106點，8日已經(jīng)升至139點。MOVE指數(shù)飆升同樣顯示美債市場流動性緊張，市場情緒恐慌。
隨著美東時間4月9日特朗普開設90天關稅豁免期，且美聯(lián)儲官員表態(tài)如有需求將采取工具穩(wěn)定市場。日本財務大臣也表態(tài)，日本拋售并非處于關稅反制措施。近期美債風暴趨于收斂。
美聯(lián)儲票委波士頓聯(lián)儲主席Susan Collins表示，當前市場目前仍運作良好，如果美國金融市場出現(xiàn)混亂，美聯(lián)儲“絕對已做好準備”動用其政策工具，以穩(wěn)定市場。
4月10日，SOFR-EFFR利差已經(jīng)回落至4 BP，11日進一步回落至0 BP。MOVE指數(shù)有所回落，14日已經(jīng)下行至132。這表明本輪流動性沖擊告一段落。
二、關稅大博弈隱含全球資產(chǎn)的另一層風險
本輪關稅博弈可能指向一輪全方位的全球規(guī)則重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二輪關稅以來，全球資本市場大動。不僅因為本輪關稅幅度大、范圍廣，更為重要的原因是如此征收關稅，將意味著二戰(zhàn)以來全球貿(mào)易規(guī)則將面臨重構。
其一，如若貿(mào)易規(guī)則重構，緊隨而來的便是全球供應鏈重塑。以實體供需為基礎的產(chǎn)業(yè)、金融、政治，也將呈現(xiàn)漣漪效應，逐一面臨改變。
其二，高額的對等關稅還將引發(fā)國家之間的貿(mào)易反制，包含并不限于關稅反制、出口禁運、實體限制名單等常規(guī)操作。這也加大了全球金融資金流動的不確定性，畢竟資金流動性需要穩(wěn)定的全球投資環(huán)境。
其三，過去五年持續(xù)高漲的美國資產(chǎn)（尤以美股為例）和超越歷史經(jīng)驗的財政擴張，美國風險資產(chǎn)處于高位。本輪大規(guī)模關稅加大美國或衰退或滯漲擔憂，關稅反復進一步加深全球對美國政策的信任度，這樣的背景下美國資產(chǎn)對全球美元的吸引力有所降溫。全球美元潮汐開始出現(xiàn)波動。
這也是為何本輪關稅大博弈，既不同于上世紀70-80年代的日美貿(mào)易摩擦，也不同于2018~2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)。前兩者都是美國和特定國家的關稅博弈，也不曾涉及全球經(jīng)貿(mào)規(guī)則重構，自然也就沒有掀起全球資金流向的風波。
正因為此次關稅范圍之廣，力度之大，中美博弈之切，是戰(zhàn)后少見。隨著關稅博弈進入深水區(qū)，全球經(jīng)貿(mào)關系重構的大背景下，全球金融資產(chǎn)的波動率都會抬升。我們依然對本輪關稅大博弈帶來的金融資產(chǎn)波動，保持高度關注。
三、關稅大博弈視角看美債，可否抄底？
除卻關稅帶來的金融不確定性，導致流動性波動之外，未來美債利率走勢仍需考慮兩大主線邏輯：未來美國通脹走向，美國債務問題何去何從？
其一，油價下行能夠對沖一部分通脹，但關稅仍是美國未來通脹的主要決定因素。
本輪美國關稅政策存在巨大不確定性，我們采用簡化算法予以估計原油和通脹的綜合效應。
我們按照此前PIIE測算結果——對中國加征60%關稅，對全球加征10%關稅，那么美國通脹2025年將上升1 PCT左右。如果全球其他國家和中國予以反制，那么美國通脹2025年將上升2 PCT左右。
考慮到原油價格下行可以抵消貿(mào)易摩擦帶來的下游通脹上升，原油價格下行10%將直接帶動美國CPI能源分項下降1.5 PCT，使得CPI整體下行0.1 PCT。雖然原油價格對美國CPI還存在間接影響效應，實際CPI下行幅度會比上述測算彈性更大。
按照我們的測算，如果本輪關稅最終加征力度偏大、實施節(jié)奏偏快（如4月2日宣布的高額對等關稅落地），除非原油價格進入到一輪歷史級別低位，譬如2008年，否則美國大概率將經(jīng)歷一輪通脹上行。
其二，美國國內(nèi)減稅政策及債務融資不確定性，或沖擊未來的美國國債市場。
美國4月10日眾議院通過一項財政預算計劃，共和黨可以通過“預算協(xié)調(diào)”機制以簡單多數(shù)原則通過后續(xù)稅改法案。
根據(jù)本次預算計劃，未來十年美國稅改法案可能減少稅收高達5.3萬億美元，同時債務上限提高5萬億美元。
此前的參議院和眾議院對于財政支出削減存在明顯分歧，參議院版本的預算框架提出削減支出約40億美元，而眾議院版本尋求至少削減支出2萬億美元。
如果美國債務上限提高，財政支出削減幅度不足，美國債務發(fā)行可能增加債務壓力，供給增加及期限溢價增加均可能抬升國債收益率。
需要密切關注9月之前的美國財政法案，3月通過臨時撥款法案將政府運轉最后時間定位9月30日。
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