申萬(wàn)宏源：美國(guó)通脹何時(shí)“卷土重來(lái)”？

快訊 2025年06月22日 20:00 2 admin

　　申萬(wàn)宏源發(fā)布研報(bào)稱，美國(guó)通脹下半年或步入上行區(qū)間，2026年重新開啟回落。關(guān)稅的通脹效應(yīng)可能“遲到”，但不會(huì)“缺席”，下半年或步入上行區(qū)間。關(guān)稅征收滯后、企業(yè)“搶進(jìn)口”此類“暫時(shí)性”因素阻礙了關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)。多項(xiàng)證據(jù)指向美國(guó)進(jìn)口價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入上行區(qū)間，如聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)價(jià)格指數(shù)、高頻零售價(jià)格等。

　　在當(dāng)前不確定性較高的經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境下，部分因素可能會(huì)導(dǎo)致通脹偏離預(yù)測(cè)。1）若美元持續(xù)貶值、關(guān)稅升級(jí)、油價(jià)走高，美國(guó)通脹可能強(qiáng)于預(yù)期，對(duì)應(yīng)更“鷹”的聯(lián)儲(chǔ)；2）若美國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年超預(yù)期走弱，經(jīng)濟(jì)放緩的壓力也可能使得美國(guó)通脹表現(xiàn)弱于預(yù)期，對(duì)應(yīng)更“鴿”的聯(lián)儲(chǔ)。

　　申萬(wàn)宏源證券主要觀點(diǎn)如下：

　　對(duì)等關(guān)稅落地已有數(shù)月，但美國(guó)通脹表現(xiàn)卻持續(xù)弱于預(yù)期，與聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC例會(huì)釋放的 “鷹派”信息形成反差。為何關(guān)稅未能推升通脹、下半年美國(guó)通脹會(huì)否“卷土重來(lái)”？

　　熱點(diǎn)思考：美國(guó)通脹何時(shí)“卷土重來(lái)”？

　　一、回顧：上半年美國(guó)通脹表現(xiàn)為何較弱？油價(jià)回落、服務(wù)通脹降溫、關(guān)稅傳導(dǎo)尚不顯著

申萬(wàn)宏源：美國(guó)通脹何時(shí)“卷土重來(lái)”？

　　在關(guān)稅沖擊下，美國(guó)市場(chǎng)、消費(fèi)者通脹預(yù)期及進(jìn)口價(jià)格上行，但CPI表現(xiàn)較弱。密歇根大學(xué)1年通脹預(yù)期一度飆升至6.6%，4月11日以來(lái)10Y美債隱含通脹預(yù)期上行13BP，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)也在4月、5月明顯上漲。但是，美國(guó)近幾個(gè)月通脹卻持續(xù)不及預(yù)期，5月CPI環(huán)比僅0.1%。

　　結(jié)構(gòu)來(lái)看，上半年美國(guó)通脹的拖累主要來(lái)自于能源、核心服務(wù)、核心商品。1）1-5月油價(jià)走弱拖累整體通脹，但6月以來(lái)油價(jià)大幅反彈；2）美國(guó)房租、超級(jí)核心服務(wù)通脹均穩(wěn)定降溫，可持續(xù)性較強(qiáng)；3）關(guān)稅對(duì)于美國(guó)商品通脹已經(jīng)產(chǎn)生推升效果，但幅度不及市場(chǎng)預(yù)期。

　　二、解構(gòu)：關(guān)稅的通脹效應(yīng)為何低于預(yù)期？征收滯后、搶進(jìn)口、貿(mào)易轉(zhuǎn)移、企業(yè)吸收成本沖擊

　　關(guān)稅實(shí)際征收進(jìn)度較慢，是美國(guó)通脹尚未明顯上升的原因之一。美國(guó)當(dāng)前實(shí)際征收稅率水平仍低于理論水平，可能原因包括關(guān)稅征收流程的滯后性等。例如，美國(guó)對(duì)等關(guān)稅于4月5日正式落地，但是在4月5日之前已出港，但還未抵達(dá)美國(guó)的“在途商品”免于征收關(guān)稅。

　　基于對(duì)“超額”消費(fèi)品進(jìn)口以及庫(kù)銷比的考量，美國(guó)企業(yè)最多可推遲漲價(jià)約3個(gè)月。在截至2025年4月的8個(gè)月期間，基于兩種消費(fèi)品進(jìn)口基線情景測(cè)算，“超額” 消費(fèi)品進(jìn)口約為單月PCE 商品消費(fèi)的0.9-1.4倍。同時(shí)，美國(guó)商業(yè)庫(kù)銷比穩(wěn)定在1.3-1.4個(gè)月左右，也可能遲滯關(guān)稅效果。

　　美國(guó)企業(yè)早期或通過(guò)降低利潤(rùn)來(lái)吸收關(guān)稅成本，但調(diào)查顯示轉(zhuǎn)嫁意愿不弱。根據(jù)測(cè)算，當(dāng)前關(guān)稅對(duì)于零售企業(yè)利潤(rùn)率的沖擊為2.5個(gè)百分點(diǎn)。這一水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于零售業(yè)31.3%的毛利率，但已相當(dāng)接近5%左右的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。這一事實(shí)，對(duì)應(yīng)75%的美國(guó)企業(yè)愿意將成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。

　　三、演繹：未來(lái)美國(guó)通脹趨勢(shì)如何？下半年或步入上行區(qū)間，2026年重新開啟回落

　　關(guān)稅的通脹效應(yīng)可能“遲到”，但不會(huì)“缺席”，下半年或步入上行區(qū)間。關(guān)稅征收滯后、企業(yè)“搶進(jìn)口”此類“暫時(shí)性”因素阻礙了關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)。多項(xiàng)證據(jù)指向美國(guó)進(jìn)口價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入上行區(qū)間，如聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)價(jià)格指數(shù)、高頻零售價(jià)格等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”

標(biāo)簽：宏源通脹卷土重來(lái)