來源：國元期貨研究

　　【單邊】

　　我們認為，下半年蛋白粕走勢預計先抑后揚，三季度走弱概率較高。隨著中美達成階段性和談，CBOT大豆交易主線邏輯開始回歸新作產量預期，以及生物燃料摻混目標調整后的豆油需求增量預期，根據(jù)此前USDA公布的數(shù)據(jù)，本年度美豆種植面積縮減，隨著進入7-8月美豆灌漿期，易出現(xiàn)天氣炒作，帶動CBOT大豆價格劇烈波動。內盤豆粕盤面開始回歸基本面預期主導。二季度國內進口大豆巨量到港，油廠開機壓力較大，但需求端缺乏持續(xù)增量，豆粕處在季節(jié)性累庫周期中。但隨著南美大豆供應季結束，中美貿易關系走向將成為四季度國內豆粕價格走勢的關鍵影響因素，若以當前關稅水平，或影響四季度國內進口大豆供應，內盤豆粕價格中樞或有所上行。對于后市，豆粕三季度主要風險點在于美豆產區(qū)天氣情況以及USDA6月報告以及月底種植面積報告對新作供應預期的指引，重點關注美豆天氣炒作開啟的時間點。

　　菜粕來看，國內來看，隨著產地減產疊加中加貿易關系緊張預期仍在，市場對于變數(shù)存在擔憂，預計6月后中國進口菜籽量將有所下滑，菜粕庫存將維持進一步去化預期。后市需繼續(xù)關注中加、中美貿易關系變化，關注豆菜粕差交易機會。

　　【套利】

　?。?）油粕比：（詳見套利周報）。

　　（2）豆菜粕差：（詳見套利周報）。

　　一、行情回顧

　　1-2月，內盤兩粕跟隨外盤，整體呈現(xiàn)震蕩上行走勢。中旬美國農業(yè)部1月報告發(fā)布以來，市場受到超預期利多支撐，疊加南美收割延遲及中國轉向巴西采購，CBOT大豆盤面迅速拉升至1050關口之上。受到美豆成本端支撐，國內油脂油料市場整體呈現(xiàn)回暖走勢，國內油廠受春節(jié)檢修、采購節(jié)奏偏慢及海關政策調整影響，開工率持續(xù)低位，需求端受年前備貨帶動有所反彈，國內豆粕庫存維持低位提振現(xiàn)貨價格。

　　2月-3月下旬，美國關稅問題開始升溫，內外盤初步出現(xiàn)分化態(tài)勢，不過美國關稅利好短期被市場消化，市場視線重回南美大豆產情。巴西和阿根廷大豆開局良好，市場預計巴西大豆產量將再創(chuàng)新高限制全球大豆上漲空間。不過，3月上旬中美貿易摩擦激化成為關鍵轉折點。3月4日：中國宣布對美大豆加征10%關稅，美豆進口成本增加約320元/噸。3月20日：中國進一步對加拿大菜粕加征100%關稅，菜粕期貨受供應缺口預期提振走強。國內連粕市場受季節(jié)性以及海關政策變動預期影響，國內進口大豆補充減少，油廠面臨短豆缺豆的現(xiàn)實，豆粕基本面邊際向緊，天然支撐價格反彈。而菜系來看，全球菜籽供應收緊預期基本落地，國內2月進口菜籽有所減少，市場再度開始憂慮中加貿易關系變數(shù)，菜粕呈現(xiàn)庫存去化現(xiàn)實，一定程度上支撐價格反彈。

　　4月-5月上旬，中美貿易沖突升級成為導致CBOT大豆、內盤豆粕、菜粕分化加劇。4月初中美貿易沖突急劇升級，成為行情最大轉折點。4月4日中國宣布自4月10日起對美所有商品加征34%關稅，美豆進口成本飆升，導致中國從美國進口大豆數(shù)量預期下降，總體供應收縮，同時推動巴西大豆價格上漲，國內豆系商品進口成本上升。此后雙方多番加碼，不過盡管4月貿易戰(zhàn)升級雖推高短期價格，但市場迅速意識到近端實質影響有限（5-9月以巴西豆為主），反而加速了沖高回落進程。另外，隨著美豆進入新作種植周期，此前種植意向報告超預期調低美豆新作種植面積，使得美豆新作的天氣容錯率被壓縮，市場對產區(qū)天氣情況高度關注。國內來看，另外海關檢驗標準全面收緊，新增種衣劑殘留、熏蒸證明等篩查項，港口通關時間從5天延長至20-30天，不過市場對二季度大豆到港仍保持相當樂觀預期，4月國內豆粕庫存呈現(xiàn)“緊現(xiàn)實、松預期”格局，盤面在消化關稅問題后開始逐步布局二季度后續(xù)大豆巨量到港的預期。豆粕價格中樞逐步回落。

　　5月-6月中旬，CBOT大豆及內盤豆粕整體以交易基本面現(xiàn)實為主，維持震蕩偏強走勢。5月中旬，中美貿易休戰(zhàn)協(xié)議，雙方同意暫時下調彼此的高額關稅，為美國大豆出口恢復創(chuàng)造了有利條件，一定程度上提振美豆出口需求預期，帶動CBOT大豆價格維持高位震蕩。同時月中因美國農業(yè)部（USDA）5月供需報告首次公布2025/26年度新作產量預期，報告預計新作產量同比小幅下調，利多市場。國內來看，隨著海關通關速度加快疊加二季度國內進口大豆巨量到港，以及南美大豆存放時間相對偏短，倒逼油廠加快壓榨速度，豆粕供應逐漸增加，產量增幅超過出庫需求，庫存開始迅速累積，供強需弱背景之下，豆粕期現(xiàn)價格仍以承壓運行為主。菜系來看，5月中加貿易關系維持相對穩(wěn)定，菜粕整體以跟隨豆粕運行為主，缺乏單邊獨立運行驅動，重點關注國內菜籽集中上市的后續(xù)影響。

　　6月中旬-6月下旬，EPA發(fā)布最新的生物能源摻混目標，提振美豆油需求，帶動CBOT大豆強勢走高，但預期很快被市場交易，市場開始回歸美豆新作種植周期中的產量預期為主的邏輯中，CBOT大豆價格隨之回落，內盤豆粕、菜粕跟跌。

　　二、全球大豆基本面分析

　　2.1?

　　全球大豆供應——南美大豆供應充足，美豆新作產量同比回落

　　1）2024/25年度南美大豆供應充足

　　根據(jù)巴西國家商品供應公司（CONAB）于6月12日數(shù)據(jù)，巴西作為全球最大的大豆生產國，2024/25年度大豆產量預計達到1.696億噸，較上年度增長14.8%。主要得益于中西部產區(qū)的良好天氣和單產提升（每公頃3，562公斤，同比增長11.3%）。盡管南部部分地區(qū)遭遇干旱，但整體種植面積擴大至4762萬公頃，支撐了總產量的增長。根據(jù)USDA4月供需報告顯示，巴西2024/2025年度大豆產量預計為1.6787億噸，壓榨量上調100萬噸至95.5百萬噸，出口量維持不變。

　　阿根廷的產量數(shù)據(jù)存在機構間差異。美國農業(yè)部（USDA）在6月報告中維持4900萬噸的預測，而布宜諾斯艾利斯谷物交易所（BAGE）在6月11日將產量上修至5030萬噸，阿根廷農林漁業(yè)國秘處6月20日的月報則預估為4990萬噸。產量波動主要受1月干旱天氣影響，但后期單產恢復至每公頃3.01噸，收獲進度達93.2%。

　　綜合主要生產國數(shù)據(jù)，2024/25年度南美大豆總產量預計在2.35億-2.38億噸之間，較上年度增長約10%。巴西和阿根廷貢獻了其中的88%，而烏拉圭和巴拉圭的產量波動對整體影響有限。盡管阿根廷和巴拉圭部分產區(qū)遭遇天氣挑戰(zhàn)，但巴西的豐產和阿根廷的恢復性增長仍使南美成為全球大豆供應的核心來源。

　　2）美豆新作產量預期環(huán)比下降

　　5月中旬發(fā)布的USDA5月供需報告首次公布對2025/26年度新作的產量預期，報告影響以利多看待。報告對美豆新作預期趨緊，數(shù)據(jù)顯示2025/26年度美豆種植面積預估為8350萬英畝，低于去年同期的8710萬英畝。單產預估為52.5蒲/英畝，同比提高3.5%，產量估計為43.4億蒲，同比減少0.6%。需求方面，USDA增加了其國內壓榨量7000萬蒲至24.9億蒲，而降低了其出口量至18.15億蒲。最終，2025/26年度美豆期末庫存預估為2.95億蒲，低于市場平均預估的3.62億蒲，庫存消費比回落至三年低位。

　　?6月中旬的美國農業(yè)部（USDA）的供需報告對市場影響不溫不火，美豆新作（2025/26年度）的供需格局呈現(xiàn)出緊平衡的態(tài)勢。在供應方面，2025/26年度美國大豆播種面積預估為8350萬英畝，收割面積為8270萬英畝，單產預估為52.5蒲式耳/英畝，總產量預計為43.4億蒲式耳，較上一年度略有下降。

　　在需求端，美豆新作的壓榨量預計為24.9億蒲式耳，較上年度的24.2億蒲增加0.7億蒲，增幅近3%，反映出國內壓榨需求的持續(xù)增長。然而，出口方面則面臨一定的壓力。新作出口量預估為18.15億蒲式耳，較上年度減少0.35億蒲式耳。全球貿易形勢的復雜性以及南美大豆供應的充裕，使得美豆在國際市場的競爭力有所下降。

　　值得注意的是，美豆新作期末庫存預估僅為2.95億蒲式耳，較上一年度的3.5億蒲式耳大幅下降0.55億蒲，降幅達到15.7%。庫存的顯著減少意味著市場供需關系正在從此前的寬松格局向緊平衡狀態(tài)轉變。盡管壓榨需求的增長在一定程度上彌補了出口量的下滑，但總體來看，供應端的收縮力度仍大于需求端的增加量，這可能會對美豆價格形成一定的支撐作用。

　　另外，月底USDA將公布種植面積報告以及季度庫存報告。此前USDA在3月的種植意向報告中預計2025年美國大豆種植面積為8349.5萬英畝，低于市場預期的8376.2萬英畝。這一面積較2024年的實際種植面積8705萬英畝下降約4%，為五年來最低水平。市場影響：種植面積的減少為美豆供應收緊奠定了基礎，強化了美豆期價的底部位置。然而，市場此前已對種植面積減少的因素進行了消化，因此6月底報告公布后，美豆價格可能不會出現(xiàn)大幅波動。

　　3）中美貿易摩擦有所緩和，一定程度利好CBOT大豆

　　2025年5月初中美經貿高層會談取得實質性進展。當?shù)貢r間5月10日至11日，中美經貿中方牽頭人、國務院副總理何立峰與美方牽頭人、美國財政部長貝森特和貿易代表格里爾在瑞士日內瓦舉行中美經貿高層會談。5月12日，雙方發(fā)布《中美日內瓦經貿會談聯(lián)合聲明》，大幅降低雙邊關稅水平。其中，美國將把對中國商品的關稅從145%降至30%，中國將把對美國商品的關稅從125%降至10%，自5月14日起生效。這一舉措緩解了市場對新作美豆出口的擔憂，需求端存在向好預期使得CBOT大豆及相關品種普遍反彈。

　　?2025年以來，隨著美國關稅政策不斷調整，國內市場對進口大豆供應的憂慮開始逐步升溫，不過從2018年以來，國內通過多元化進口、國內拋儲及產業(yè)鏈調整，對進口美豆依賴性減弱。2024年，中國大豆進口中巴西占比超70%。

　　對于中美大豆貿易而言，中國對美國大豆的有效關稅降至23%，美國大豆成本降低可能促使中國增加從美國進口大豆。中國是全球最大的大豆進口國，也是美國大豆的最大買家。2024年美國對中國的大豆出口量為2700萬噸，價值127.3億美元，占美國大豆出口總量的52%。

　　此外，美豆出口需求方面，貿易局勢緩和使得市場對美豆出口的樂觀預期增強。不過，盡管關稅降低，但美國大豆在國際市場上仍面臨巴西等國的競爭。巴西作為中國主要進口來源國，其地位將進一步得到鞏固。

　　盡管中美貿易達成階段性和談，但仍需重點關注后市影響，二季度國內進口大豆主要來源為巴西，三季度末至四季度國內進口大豆源自美國將增加，若屆時貿易戰(zhàn)有所升溫，將沖擊國內2025/26年度美大豆采購，進而影響國內進口大豆供應，抬升豆系價格底部空間。

　　4）美豆新作種植情況有所放緩，后續(xù)天氣容錯率被壓縮

　　根據(jù)2025年USDA2月展望論壇、3月種植意向報告和4月種植進度報告，美豆新作種植面積預計為8349.5萬英畝，較2024年下降4%，為2020年以來最低水平，種植進度方面，根據(jù)USDA的報告，2025年美國大豆種植進度較往年有所提前。盡管USDA對美豆新作單產預估較高，但干旱情況的小范圍擴大使得市場對后續(xù)天氣變化對產量的影響保持警惕。在高單產預期下，任何不利天氣都可能對產量產生較大影響，從而引發(fā)市場波動。

　　偏高的新作單產預估使得美豆后市天氣容錯空間下降，市場對天氣變化的敏感度增加。一旦出現(xiàn)干旱或其他不利天氣，市場預期將迅速調整，投機情緒可能推動價格上漲，形成天氣炒作行情。

　　2.2?

　　全球大豆需求——中美貿易達成階段性和談，提振美豆出口需求預期

　　1）EPA生物燃料新目標下，美豆內需保持擴大潛力

　　6 月 16 日美國全國油籽加工商協(xié)會（NOPA）發(fā)布5 月大豆壓榨數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)顯示，5 月美國大豆壓榨量達 1.92829 億蒲式耳，雖稍低于市場預期的 1.93519 億蒲式耳，卻同比增長 5%，刷新歷史同期最高紀錄，在有記錄以來的月度壓榨量中也位居第八。

　　從數(shù)據(jù)的同比與環(huán)比情況來看，5 月壓榨量同比增幅顯著，這主要得益于生物柴油需求的持續(xù)推動促使產能擴張。不過，環(huán)比僅增長 1.4%，且日均壓榨量降至 622 萬蒲式耳，為 2024 年 9 月以來最低，這反映出加工商在利潤率收窄的形勢下操作更為謹慎。與此同時，豆油庫存呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢，截至 5 月底，降至 13.73 億磅，較 4 月減少 10.1%，同比降幅達 20.3%，突顯生物柴油生產對豆油的強勁消耗以及國內食用消費需求的穩(wěn)定。

　　NOPA 數(shù)據(jù)表明，5 月豆油用于生物柴油的比例已超總產量的 65%，有力支撐了壓榨量維持高位。并且，特朗普政府計劃將 2026 年生物柴油摻混義務量進一步提升，進一步強化了長期壓榨需求預期。美國農業(yè)部（USDA）在 5 月報告中預計 2025/26 年度美國大豆壓榨量將增至 24.9 億蒲式耳，同比增長 2.9%，主要基于生物柴油需求增長以及國內飼料消費的提升。

　　2）美豆出口銷售預期增加

　　從上半年來看，美豆出口變化的主要轉折點在于中美貿易摩擦的升溫和緩和。2025年1-2月，中國從美國進口大豆913萬噸，較去年同期的496萬噸激增84.1%。這主要是因為2024/25年度初期，巴西大豆供應尚未完全跟上，而美國大豆價格相對具有競爭力，中國進口商采購了一定數(shù)量的美豆。3月4日，中國針對美國的反制關稅措施落地，對美國大豆加征10%的關稅。此后，美國大豆對華出口量在美國大豆出口總量中的占比下降至47.46%，且該占比已連續(xù)兩年下滑。4月至5月，中國僅部分企業(yè)采購美國大豆，約300萬噸，占進口的5%。

　　根據(jù)美國農業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月19日當周，美國大豆出口檢驗量為19.2890萬噸，較一周前減少14%，比去年同期減少45%。此前市場預估為20-45萬噸。截至2025年6月19日當周，美國對中國大陸裝運0噸大豆，當周美國對華大豆出口檢驗量占到該周出口檢驗總量的0.00%。本作物年度迄今，美國大豆出口檢驗量累計達到45616152噸，同比增長10.6%，達到全年修正后出口目標的90.6%。美國農業(yè)部在2025年6月份供需報告里預測2024/25年度美國大豆出口量為18.50億蒲（5035萬噸），和上月預測持平，比上年提高9.1%。

　　3）巴西大豆出口強勁

　　根據(jù)巴西全國谷物出口商協(xié)會（ANEC）數(shù)據(jù)顯示，2025年6月份巴西大豆出口量為1499萬噸，高于一周前預估的1437萬噸。如果預測得到確認，6月份的大豆出口量將比2024年同期的1383萬噸高出8.4%。6月份迄今巴西大豆出口均價為每噸396.5美元，比去年同期下跌9.8%。

　　中國是巴西大豆的主要買家，2024年巴西大豆出口中中國占其出口總量的76%。2025年5月，中國進口1211萬噸巴西大豆。2025年6月前兩周，巴西大豆出口量中，中國采購量占比較大，但具體數(shù)據(jù)未提及。ANEC預計2025年巴西大豆出口總量將高達1.1億噸，這將構成物流挑戰(zhàn)。2025年6月第3周，巴西累計裝出大豆902.61萬噸，日均裝運量64.47萬噸/日，較去年6月減少7.63%。

　　三、國內大豆及豆粕基本面分析

　　3.1

　　國內豆粕供應——三季度預計達年內庫存高點

　　1）年內大豆到港進入高峰，南美成為主要來源

　　2025年1-5月，中國大豆進口及到港情況呈現(xiàn)出顯著的結構性調整與季節(jié)性波動。根據(jù)海關總署，1-5月累計進口大豆3710.8萬噸，同比微降0.7%。1-3月，受南美大豆收獲延遲及國內采購策略調整影響，進口量同比下降7.9%至1710.9萬噸。其中，3月進口量僅350萬噸，為2008年以來同期最低，主要因巴西港口物流瓶頸及中國對美豆采購謹慎。進入4月，巴西大豆集中到港推動進口量回升至608萬噸，同比降幅收窄至29.1%；2025年5月，中國進口大豆1391.8萬噸，創(chuàng)單月歷史新高，環(huán)比增長128.9%，同比增長36.2%。此次進口量大增，主要是因為年初受天氣影響，巴西大豆產區(qū)收割放緩，加之港口吞吐量下降導致裝運延遲，巴西進口大豆集中于5月到港。

　　據(jù)市場統(tǒng)計，5月大豆集中到港，且6月預計到港量在1200萬噸左右，7月預計1150萬噸，連續(xù)三個月維持高位到港。自2025年3月10日起，中國對美大豆加征10%關稅，并暫停部分美國企業(yè)輸華資質，直接導致美豆進口銳減。1-2月，美國對華大豆出口同比暴跌54%至327.9萬噸，占中國進口份額從去年同期的63%降至39.6%。4-5月，盡管中儲糧采購約300萬噸美豆用于國家儲備，但美國在1-5月進口結構中的占比仍不足25%，較2024年下降超10個百分點。

　　巴西憑借創(chuàng)紀錄的1.69億噸產量，成為中國進口的絕對主力。1-5月，巴西對華出口占比超60%，其中5月單月出口量預計超1300萬噸。阿根廷雖受天氣影響產量下調至4860萬噸，但對華出口仍保持穩(wěn)定，占比約10%。

　　2）油廠壓榨環(huán)比大幅反彈

　　2025年6月國內大豆壓榨量呈現(xiàn)顯著增長態(tài)勢，根據(jù)國家糧油信息中心預測，全月壓榨量預計達900萬噸，同比2024年6月的851.2萬噸增長約5.73%，環(huán)比5月的850萬噸增長5.88%。據(jù)行業(yè)監(jiān)測，6月進口大豆到港量達1200萬噸，較5月的1391.8萬噸雖略有下降，但仍處歷史高位。油廠大豆庫存從5月底的669.6萬噸微降至660萬噸，支撐全月開機率維持在67%-70%的高位。此外，國內飼料需求回暖（如生豬存欄高位、水產投苗旺季）進一步推動壓榨量增長。

　　3）豆粕庫存近緊遠松

　　2025 年國內進口大豆及豆粕庫存變化呈現(xiàn)顯著的結構性特征，受南美豐產、中美貿易政策調整及國內需求波動等多重因素影響，庫存走勢呈現(xiàn) “大豆持續(xù)累庫、豆粕先抑后揚” 的分化格局。

　　上半年受南美大豆集中到港帶動，預計2025年1-6月到港量創(chuàng)歷史高位。美國大豆因加征 10% 關稅及暫停輸華資質，對華出口量降至冰點。下半年預計庫存增速放緩，根據(jù)市場數(shù)據(jù)預測顯示7-8 月預計到港量分別為 950 萬噸和 850 萬噸，9 月后南美大豆供應減少，疊加美豆因關稅成本高企，進口量可能降至 800 萬噸以下。

　　庫存來看，三季度進口大豆及豆粕庫存仍處于季節(jié)性累庫階段。據(jù)Mysteel對國內主要油廠調查數(shù)據(jù)顯示，截至6月20日當周，全國主要油廠大豆庫存上升，豆粕庫存上升，未執(zhí)行合同下降。其中大豆庫存637.99萬噸，較上周增加38.39萬噸，增幅6.40%，同比去年增加91.56萬噸，增幅16.76%；豆粕庫存50.89萬噸，較上周增加9.89萬噸，增幅24.12%，同比去年減少45.88萬噸，減幅47.41%．

　　3.2?

　　國內豆粕需求——下游采購較為謹慎

　　根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，總產量穩(wěn)步提升：2025 年 1-5 月全國工業(yè)飼料產量達 13240 萬噸，同比增長 8.2%。其中，配合飼料占比 91.6%，同比提升 2.3 個百分點，濃縮飼料占比降至 8.4%，其中分品種需求有所分化，其中豬飼料受生豬存欄高位運行帶動，豬飼料產量同比增長 7.5%，但仔豬飼料因產能去化同比下降 12.5%。肉禽存欄穩(wěn)定，肉禽飼料產量同比增長 2.6%，其中肉鴨飼料增速達 1.0%。水產飼料來看，一季度水產投苗量同比增長 15%，但受 2024 年存塘量低位影響，1-5 月水產飼料產量同比微增 0.8%，預計二季度隨養(yǎng)殖旺季到來加速回升。反芻動物飼料來看，肉牛存欄同比下降 3.5%，反芻飼料產量同比下降 11.4%，創(chuàng) 2017 年以來最大跌幅。

　　受政策引導帶動，豆粕用量占比再度下降，農業(yè)農村部《養(yǎng)殖業(yè)節(jié)糧行動實施方案》推動飼料糧替代， 2025 年 1-5 月配合飼料中豆粕用量占比 13.3%，同比下降 1.7 個百分點，其中 5 月單月降至 12.1%，創(chuàng)近五年同期新低。低蛋白日糧技術普及率提升至 30%，飼料蛋白利用率提高 23%，氮排放減少 46%。而菜粕、棉粕等雜粕用量同比增長 18%，合成氨基酸（如賴氨酸、蛋氨酸）使用量增加 25%，部分企業(yè)生豬飼料豆粕添加量降至 10% 以下。

　　從二季度豆粕下游采購情況來看，飼料企業(yè)采購策略以隨用隨買為主，市場對豆粕價格看空預期較強，因此采購節(jié)奏放慢。由于豆粕價格波動較大，飼料廠在添加比例上進行了調整。進入6月，隨著價格重心的下移，豆粕添加比例有回升空間，但市場對價格看空的預期使得剛性需求的增加難以對價格帶來提振。

　　另外，受中美貿易關稅影響，國內玉米、豆粕價格持續(xù)上漲，推動飼料企業(yè)調整配方，增加小麥、大麥、高粱等替代品比例。整體來看，2025年5月國內豆粕需求在生豬養(yǎng)殖存欄增加和飼料需求剛性的支撐下保持穩(wěn)定，但雜粕替代和市場預期對價格形成了一定的壓制。

　　四、國內外菜籽菜粕供需情況

　　4.1?

　　全球菜籽供需——全球菜籽供需維持緊平衡

　　國際谷物理事會（IGC）預測2025/26年度全球菜籽種植面積達4410萬公頃，同比增長1.4%，創(chuàng)歷史新高6。其中歐盟、加拿大、澳大利亞及美國面積擴張是主要驅動力。根據(jù)USDA6月報告預計，全球菜籽產量同比增長5.29%至8956萬噸，主因歐盟及加拿大單產恢復。但北半球關鍵生長期天氣擾動可能修正預估，如加拿大干旱及歐盟降水不足已導致部分機構下調單產預期。

　　庫存與貿易：全球菜籽期末庫存預計增至928.8萬噸，庫消比回升至10.41%，但舊作庫存壓力有限（截至2025年5月，加拿大、澳大利亞等主產國舊作出口進度同比增加24.9%-60%），短期內支撐價格重心。

　　根據(jù)加拿大統(tǒng)計局數(shù)據(jù)統(tǒng)計，加拿大2025年菜籽種植面積預計2164.6萬英畝，同比減少1.7%，連續(xù)第二年下降。另外，由于中加貿易關系不確定性導致出口預期下調，機構預測種植面積可能進一步降至2100萬英畝。加拿大農業(yè)部5月報告維持2025/26年度產量預測1800萬噸不變，同比增長1%，假設單產恢復至0.83噸/公頃（2023年為0.84噸/公頃）。但薩斯喀徹溫省5月播種期優(yōu)良率僅57%（同比下降21個百分點），土壤水分低于常年均值，若6-7月關鍵生長期降水不足，單產可能低于0.8噸/公頃，產量或降至1764萬噸。2024/25年度加拿大菜籽累計出口852.4萬噸，同比增加60%，但2025/26年度出口量預計降至600萬噸，較上年度減少29%，主因中加關稅政策延續(xù)及歐盟、澳大利亞競爭加劇。

　　4.2?

　　中國菜籽菜粕供需——延續(xù)去庫

　　據(jù)海關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2025年1-4月，中國菜籽累計進口量為138.8萬噸，較去年同期增加1.98%。2025年4月，中國菜籽進口量為48.92萬噸，環(huán)比增加98.22%，同比增加3.92%。

　　2025年1-4月，中國菜粕累計進口量為108.5萬噸，較去年同期大幅增加22%。2025年4月，中國菜粕進口量為29.86萬噸，環(huán)比增加18.52%，同比增加38.15%。

　　2025年3月20日起中國對加拿大菜籽油、菜籽粕等商品加征100%關稅，導致國內進口商對加拿大菜籽及菜粕的采購變得謹慎，預計6月后加菜籽進口數(shù)量環(huán)比將明顯下降。不過近期受中加關系緩和預期帶動，國內菜系市場呈現(xiàn)加速下行趨勢，菜粕進口情況也受到一定影響。在對加拿大菜籽產品加征關稅后，中國從印度等國進口菜籽粕。此外，蒙古和俄羅斯也成為我國進口油菜籽的備選目的地。

　　國產菜籽來看，2025年國產菜籽產量預計達到1150萬噸，同比增產8.8%，疊加端午節(jié)后南方主產區(qū)集中上市，短期內市場供給將顯著增加。

　　需求方面，水產消費進入旺季，但近期下游采購表現(xiàn)相對謹慎。庫存來看，據(jù)Mysteel調研數(shù)據(jù)顯示：截至2025年第25周，沿海油廠菜粕庫存為1.01萬噸，較上周減少0.54萬噸 ；華東地區(qū)菜粕庫存36.83萬噸，較上周減少0.41萬噸；華南地區(qū)菜粕庫存為30.8萬噸，較上周減少0.70萬噸；華北地區(qū)菜粕庫存為5.18萬噸，較上周增加0.80萬噸；全國主要地區(qū)菜粕庫存總計73.82萬噸，較上周減少0.85萬噸。整體來看，2025年上半年國內菜籽及菜粕供應整體相對寬松，但市場需關注后續(xù)進口量的變化以及反傾銷調查的進展。

　　五、行情展望

　　5.1?

　　單邊走勢提示

　　我們認為，下半年蛋白粕走勢預計先抑后揚，三季度走弱概率較高。隨著中美達成階段性和談，CBOT大豆交易主線邏輯開始回歸新作產量預期，以及生物燃料摻混目標調整后的豆油需求增量預期，根據(jù)此前USDA公布的數(shù)據(jù)，本年度美豆種植面積縮減，隨著進入7-8月美豆灌漿期，易出現(xiàn)天氣炒作，帶動CBOT大豆價格劇烈波動。內盤豆粕盤面開始回歸基本面預期主導。二季度國內進口大豆巨量到港，油廠開機壓力較大，但需求端缺乏持續(xù)增量，豆粕處在季節(jié)性累庫周期中。但隨著南美大豆供應季結束，中美貿易關系走向將成為四季度國內豆粕價格走勢的關鍵影響因素，若以當前關稅水平，或影響四季度國內進口大豆供應，內盤豆粕價格中樞或有所上行。對于后市，豆粕三季度主要風險點在于美豆產區(qū)天氣情況以及USDA6月報告以及月底種植面積報告對新作供應預期的指引，重點關注美豆天氣炒作開啟的時間點。

　　菜粕來看，國內來看，隨著產地減產疊加中加貿易關系緊張預期仍在，市場對于變數(shù)存在擔憂，預計6月后中國進口菜籽量將有所下滑，菜粕庫存將維持進一步去化預期。后市需繼續(xù)關注中加、中美貿易關系變化，關注豆菜粕差交易機會。

　　5.2?

　　套利機會提示

　?。?）油粕比：詳見套利周報。

　　（2）豆菜粕差：詳見套利周報。

　?。ㄞD自：國元期貨研究）