宋雪濤:美股、美債、美元分別在定價(jià)什么?
雪濤宏觀筆記
從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看,當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期具有脆弱性,線性外推可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。
文:國(guó)金宏觀宋雪濤/聯(lián)系人鐘天
從時(shí)間維度和可替代性的角度看,當(dāng)前美股、美債與美元逐漸分野。美元定價(jià)的時(shí)間維度最長(zhǎng),美股最短,美債居中;而美股的可替代性較低,美元的可替代性較高,美債亦居于中間。
根本原因是三者的核心驅(qū)動(dòng)存在差異,美股目前是短期情緒和資金驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn);美債則交織著短期衰退預(yù)期和長(zhǎng)期財(cái)政可持續(xù)性擔(dān)憂;美元?jiǎng)t是體現(xiàn)了中期關(guān)稅因素和長(zhǎng)期財(cái)政可持續(xù)性擔(dān)憂。
美股:定價(jià)時(shí)間維度最短,當(dāng)前由情緒和資金驅(qū)動(dòng)
首先,美股趨于短期化,散戶化;在4月初對(duì)等關(guān)稅前,特朗普反向的政策預(yù)期(大力反移民、DOGE改革)明顯沖擊經(jīng)濟(jì),而關(guān)稅預(yù)期則強(qiáng)化市場(chǎng)沖擊。4月后反彈主要由情緒和資金驅(qū)動(dòng):散戶成為主力,投機(jī)心理主導(dǎo)。
短期利好包括減稅的持續(xù)推進(jìn)、財(cái)政收縮緩和(如馬斯克離開DOGE)和關(guān)稅沖擊緩和(僅保留10%基線稅,以及90天緩和期),在此基礎(chǔ)上華爾街“TACO”心態(tài)助推短期情緒;但這些的可持續(xù)并未受到明顯重視。
其次,動(dòng)搖美股根基的問(wèn)題并沒(méi)有得到解決。AI敘事動(dòng)搖:基座模型更新放緩,能力進(jìn)步及商業(yè)化進(jìn)程延長(zhǎng)。貧富差距仍在擴(kuò)大:美股上漲結(jié)構(gòu)分化,關(guān)稅(窮人稅)和減稅(富人稅)可能加劇貧富差距和美國(guó)政治信任問(wèn)題。財(cái)政問(wèn)題持續(xù):滾動(dòng)赤字率未明顯收縮,短期利好美股但長(zhǎng)期利空美元資產(chǎn);同時(shí)外國(guó)投資者還需額外考慮匯兌損失。
美債:定價(jià)時(shí)間維度中等,短期經(jīng)濟(jì)衰退與長(zhǎng)期財(cái)政可持續(xù)性擔(dān)憂的交織
美債定價(jià)的時(shí)間維度較復(fù)雜,短期與長(zhǎng)期定價(jià)并存。短端(1-10年)更多定價(jià)衰退和降息預(yù)期,長(zhǎng)端(10-30年)更多定價(jià)遠(yuǎn)期財(cái)政可持續(xù)性擔(dān)憂及關(guān)稅對(duì)美元信用的沖擊。從2024年9月解除倒掛后(2s10s),美債收益率曲線開始陡峭,且中腹部下行更為明顯。
首先,從短期來(lái)看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的跡象越發(fā)清晰,居民消費(fèi)的透支效應(yīng)進(jìn)一步展現(xiàn)。美國(guó)越來(lái)越多的數(shù)據(jù)正在發(fā)出“警報(bào)”,例如持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)再次大幅高于我們?cè)O(shè)定的5%偏離值之上,勞動(dòng)力市場(chǎng)壓力將變得更大。
同時(shí)5月PCE數(shù)據(jù)反映出進(jìn)一步走弱的收支結(jié)構(gòu):5月實(shí)際支出環(huán)比收縮0.3%,實(shí)際收入環(huán)比收縮0.4%,收支數(shù)據(jù)的重要程度遠(yuǎn)勝于核心PCE通脹小幅超預(yù)期。如果收入下降,支出自然下降,沒(méi)有需求,短期自然也就無(wú)需擔(dān)憂通脹。
通脹下行、數(shù)據(jù)走弱為聯(lián)儲(chǔ)降息創(chuàng)造條件,美債短端利率可能進(jìn)一步走低。
與此同時(shí),美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性也沒(méi)有得到解決。最新的OBBB法案(截止6月30日的參議院版本)并沒(méi)有明顯的在支出(赤字削減)上發(fā)力,反而是進(jìn)一步展現(xiàn)了參議院的財(cái)政鴿派姿態(tài)。根據(jù)CRFB的最新估計(jì),參議院和解法案將在未來(lái)十年的維度增加約3.5萬(wàn)億至4.2萬(wàn)億美元的赤字,這比眾議院通過(guò)的法案版本多出近1萬(wàn)億美元的水平。
截至目前公布的條款因受到伯德規(guī)則的約束而面臨較多調(diào)整的不確定性,照當(dāng)下推演,債務(wù)/GDP比重在2034年將達(dá)到125%左右的水平,這遠(yuǎn)高于現(xiàn)行基線情形的約117%水平;雖然未來(lái)還會(huì)有眾多修正,但當(dāng)前進(jìn)一步的鴿派演化無(wú)助于財(cái)政擔(dān)憂的緩解。
美元:定價(jià)時(shí)間維度最長(zhǎng),但“信用受損”難以量化
美元相較年初跌10%左右,定價(jià)綜合反映中期關(guān)稅因素和長(zhǎng)期財(cái)政可持續(xù)性導(dǎo)致的信用受損。
關(guān)于關(guān)稅威脅,我們認(rèn)為8月份左右可能會(huì)逐漸減弱。對(duì)等關(guān)稅實(shí)施以來(lái),特朗普將美元和美債作為關(guān)稅談判威脅工具,導(dǎo)致美元承壓(尤其對(duì)亞系貨幣)。談判預(yù)期引發(fā)非美貨幣廣泛的升值及美元資產(chǎn)減持。預(yù)計(jì)8月左右關(guān)稅威脅可能隨談判框架達(dá)成而減弱,提供美元轉(zhuǎn)折的可能。
但財(cái)政長(zhǎng)期可持續(xù)擔(dān)憂的判斷較為復(fù)雜,既有主觀因素(特朗普化債手段)也有客觀因素(美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力)。
主觀因素是特朗普正激化美債長(zhǎng)期可持續(xù)性矛盾;而客觀因素更多反映在美元根基(價(jià)值觀、科技軍事優(yōu)勢(shì)等)正持續(xù)被質(zhì)疑。近期地緣事件(如以伊沖突)暴露美國(guó)實(shí)力不確定性及介入困境,擔(dān)憂不利結(jié)果進(jìn)一步損害美元信用。
市場(chǎng)對(duì)美元走弱預(yù)期趨同,分歧在時(shí)長(zhǎng)和幅度:部分長(zhǎng)期看空(看至70-75),認(rèn)為特朗普無(wú)力解決財(cái)政問(wèn)題,回歸赤字貨幣化老路,但信用的問(wèn)題難以明確估量。同時(shí)不容忽視的是,若特朗普延續(xù)赤字貨幣化,美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的韌性會(huì)成為美元走弱的天然對(duì)手方。
美股、美債、美元定價(jià)分野的另一個(gè)原因是可替代性的差異。
美股的可替代性相對(duì)較低,近期購(gòu)買美股的資金很多來(lái)自美國(guó)散戶。放在全球來(lái)看,美股吸納的眾多公司依然展現(xiàn)出極強(qiáng)的盈利能力和成長(zhǎng)增速。
盡管從Shiller PE的角度看美股估值依然偏貴,但是過(guò)去數(shù)十年的“肌肉記憶”使得美股投資者不刻意關(guān)注估值問(wèn)題。即估值本身并不令人擔(dān)憂,擔(dān)憂的是公司增長(zhǎng)缺乏持續(xù)性,或整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定加大,而這正是美股多年未見但當(dāng)下正在經(jīng)歷的情形。
短期來(lái)說(shuō),投資者難以找到其他可完全替代的公司。例如,在日歐難以找到類似的新興成長(zhǎng)型公司,只有在中國(guó),特別是港股,能找到一些“new money”;然而,從體量和市場(chǎng)/資產(chǎn)熟悉程度上來(lái)說(shuō),與美股仍難以匹敵。
美債具有一定的可替代性。長(zhǎng)久期的美債可以被短久期的美債替代,短久期的美債亦可被日債、德債、黃金或其他現(xiàn)金類資產(chǎn)替代,所以美債的替代物相對(duì)較多。
站在久期的視角上來(lái)看,相對(duì)短久期的美債利率是回落的,市場(chǎng)對(duì)短期美債出現(xiàn)問(wèn)題的擔(dān)憂程度較低;但長(zhǎng)久期的美債利率面臨著諸多的上行催化,性價(jià)比可能相對(duì)有限,投資者需承擔(dān)更大的波動(dòng)。
美元的替代選擇更多;海外持有者預(yù)期美元長(zhǎng)期走弱時(shí),更易轉(zhuǎn)向其他貨幣(人民幣、歐元)或商品(黃金)。
拒絕線性外推,TACO的一致預(yù)期具有脆弱性。
從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看,當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期具有脆弱性,線性外推可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。
對(duì)于美股而言,特朗普的退縮(TACO)只是基于某個(gè)時(shí)刻的“最壞情況”而言,這并不代表對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害沒(méi)有發(fā)生,且隨著時(shí)間的推進(jìn),這種“最壞情況”的閾值更低,也更接近“翻車”的邊際。
誠(chéng)然,我們當(dāng)前已經(jīng)見到的政策(關(guān)稅、移民等等)并不會(huì)直接觸發(fā)衰退,但是這個(gè)邊界已然不遠(yuǎn);任何關(guān)稅的再升級(jí),地緣的惡化,乃至美國(guó)非法移民混亂的加劇都很可能戳破這層窗戶紙。除此之外,當(dāng)前仍無(wú)法低估特朗普?qǐng)?jiān)持化債、降赤字、減利息負(fù)擔(dān)的長(zhǎng)期承諾;若中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化,美股將首當(dāng)其沖。
美元?jiǎng)t需要更加綜合看待,當(dāng)前特朗普對(duì)不同政策的掌控力出現(xiàn)差異,同時(shí)也表現(xiàn)出了明顯的主觀偏好:例如進(jìn)一步加快中美談判步伐,倒逼其余談判進(jìn)程(加拿大、歐洲相關(guān)議題出現(xiàn)明顯進(jìn)展),但對(duì)于其他外部議題則有所擱置。
因此海外投資者仍需要尋求對(duì)已有頭寸的保護(hù),這將體現(xiàn)在美元走弱趨勢(shì)的持續(xù)。在那些特朗普掌控力下降的議題更明晰前,依然會(huì)有資金以最穩(wěn)妥的方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)(直接賣出美國(guó)資產(chǎn)以減少敞口),只是短期斜率可能放緩。
短期因經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱化、衰退和降息預(yù)期升溫、利差收窄,美元可能下行至95附近;但長(zhǎng)期走勢(shì)(如至70-80)仍需從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度持續(xù)觀察。當(dāng)下美元中長(zhǎng)期走弱看法基于對(duì)特朗普政策前景的悲觀預(yù)期(放棄改革、回歸赤字貨幣化)。但特朗普任期尚長(zhǎng),至中期選舉前仍有時(shí)間和空間行動(dòng)。難以斷言美元長(zhǎng)期持續(xù)貶值、信用持續(xù)受損。
而美債的交易價(jià)值依然勝過(guò)配置屬性,且波動(dòng)的不對(duì)稱性會(huì)加劇。財(cái)政/債務(wù)可持續(xù)性是慢變量,而硬數(shù)據(jù)的走弱(增長(zhǎng)擔(dān)憂)相對(duì)較快,這意味著美債利率很可能呈現(xiàn)“緩上急下”。長(zhǎng)期來(lái)看,參議院(包括眾議院)的財(cái)政法案依然踐行“今朝有酒今朝醉”,把問(wèn)題留給以后,直至小問(wèn)題成為大問(wèn)題。
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