中概寵兒變棄子，豬廠真成差生了？

快訊 2024年08月25日 12:58 29 admin

$網(wǎng)易(NTES.US)?二季度表現(xiàn)不太好，其中核心業(yè)務游戲不及市場預期。但二季度公司遇到的問題幾乎是明牌，管理層在會后的交流上，實際也沒有新增太多負面。但開盤后，跌幅卻繼續(xù)擴大至 10%+，那么資金在恐慌什么？海豚君結(jié)合一些機構(gòu)和公司的交流信息，以及市場最關(guān)心的問題、網(wǎng)易調(diào)整近況，來和大家聊一聊。

具體來看：

1. 各細項收入均不及預期：二季度網(wǎng)易游戲、有道、云音樂收入都很一般，與市場一致預期相比存在不同程度 miss。因為網(wǎng)易業(yè)績和估值主要靠游戲，因此海豚君下文也會重點分析游戲情況。

2. 下半年還有更多的壓力：展望三四季度，我們預計網(wǎng)易的收入增長壓力還將更大，當然集中在游戲上。從遞延收入變動也能看出一些，二季度遞延收入環(huán)比降幅比往年的季節(jié)性降幅更大：

1）一方面去年下半年因為《逆水寒》以及表現(xiàn)強勢的《蛋仔》，基數(shù)非常高。除非有同樣出眾的新游戲，否則今年本身要保持增長就挺不容易。

而《射雕》的潰敗（調(diào)整后的新版本還未出）、《燕云》的不確定延期，就算有一個表現(xiàn)不錯的《永劫無間手游》，但目前也只是預期內(nèi)，且 MMO 和 MOBA 的流水節(jié)奏不一致，因此也很難在 1-2 個季度之內(nèi)，就像去年的《逆水寒》一樣帶來短期業(yè)績高光。

2）而另一方面，《蛋仔》因為輿論影響，4 月推出了升級版的未成年保護措施（人臉識別次數(shù)增多 + 每日氪金設限），流水受影響。此外，《夢幻西游》事件二季度 4 月發(fā)酵 5 月開始產(chǎn)生影響，等于只反映了兩個月的流水影響，因此對三季度的拖累可能會更明顯。

3）不過好的是，上述問題都有在緩解：

a. 管理層提及三季度末《夢幻》對流水的影響逐月減輕，目前調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，意味著四季度的下滑影響會環(huán)比三季度放緩。

b. 而二季度降溫的《逆水寒》，在 6 月底發(fā)布一周年資料片之后，7 月流水已經(jīng)環(huán)比反彈（但同比去年的狂熱流水，肯定還是要下滑的），海豚君預計后面會在當前的流水水平保持持續(xù)穩(wěn)定）。

c. 三季度還有暴雪回歸給端游帶來的增量收入，不過三季度主要是《魔獸》貢獻 1 個月流水（用戶數(shù)據(jù)還不錯），四季度隨著《爐石傳說》等將陸續(xù)回歸，修復和拉動作用也會更明顯一些。

3. 投入逆勢擴張，是否因為產(chǎn)品荒？：在盤前快評中，海豚君就特別提及了對網(wǎng)易似乎有逆勢人員擴張的跡象，具體表現(xiàn)為 SBC 費用同比擴張，尤其是研發(fā)團隊。

相比于當期的收入表現(xiàn)（海豚君已經(jīng)有所預期且第三方流水也提前說明了問題），海豚君會更關(guān)注財報體現(xiàn)出來的支出增長情況。因為這意味著對短期利潤率的削弱，尤其是收入也承壓的第三季度。

績后管理層的解釋，包括年度激勵發(fā)放（尤其是《逆水寒》相關(guān)人員的激勵增量）、《逆水寒》周年慶資料片內(nèi)容的研發(fā)增量工作等。但同時也提及公司內(nèi)部正在積極鼓勵立項，結(jié)合這一波產(chǎn)品周期接近尾聲（《燕云》主動延期，移動端不會太晚于 PC 端，其他今年剩下的主要是漫威 IP 兩款游戲），海豚君猜測網(wǎng)易要開始進入每 2~3 年一次的新投入周期。

4. 嚴于市值管理，短期回購有望加大：網(wǎng)易不缺現(xiàn)金（截至 2Q，賬上凈現(xiàn)金 1161 億人民幣，環(huán)比增加近 30 億），也不缺回購所需的美元。但對于股東回報，網(wǎng)易除了穩(wěn)定分紅外，回購主要是基于市值變化，即在股價承壓時加大回購，在股價強勢期減少回購。

二季度網(wǎng)易回購了 300 萬股 ADS，較一季度幾乎翻倍?？偤挠觅Y金 2.9 億美金，平均 97 美元/ADS。在當下偏低市值，公司表明會繼續(xù)加大回購力度。

同時，二季度宣布派息 0.435 美元/每 ADS，分紅比例 26%（對比 non-gaap 凈利潤），環(huán)比穩(wěn)定。但一般而言，網(wǎng)易會在四季度發(fā)布特殊紅利，從而拉高全年的分紅水平。

總的來說，往年網(wǎng)易管理層一般將分紅回購放在一起看股東回購，去年股價強勢，回購低，分紅拉高補上，那么今年股價承壓，預計回購會顯著增加，整體分紅回購加起來預計會至少高于去年（171 億），如果以 180 億來算，截至周四收盤 530 億市值對應回報率大約 5%。

5. 業(yè)績指標一覽

海豚君觀點

二季度業(yè)績確實令人失望，上季度點評中海豚君已經(jīng)打了預防針，但市場似乎預期未調(diào)整到位，尤其是對于短期博弈財報的資金來說，落差較大。

但開盤后跌幅迅速擴大，海豚君認為，背后原因與騰訊音樂、快手、B 站還是存在不同。前三家更多的是跌指引調(diào)整，但網(wǎng)易的管理層在會后的交流上，總體上并沒有給太多增量的負面指引，反而強調(diào)了：

1）夢幻流水調(diào)整結(jié)束開始穩(wěn)定；2）對永劫用戶數(shù)據(jù)表現(xiàn)滿意；3）《逆水寒》資料片發(fā)布后流水反彈；以及；4）短期會加大回購等信息。至少從海豚君看來，這些信息其實緩解了我們的部分擔憂。

那么為什么資金會有這么大的恐慌？

（1）首先市場對二季度的業(yè)績預期是稍微有些高的，二季度網(wǎng)易頭部幾個游戲環(huán)比一季度的高流水，都出現(xiàn)了邊際放緩的問題（逆水寒月流水下降了 3-5 億、蛋仔有未成年保護調(diào)整、夢幻端游輿論事件發(fā)生時周環(huán)比下滑 20% 等），但市場對二季度的收入預期僅做了不足 10 億的環(huán)比下滑，顯然沒有預期到位。

（2）此外，存在一些說法，資金跑路是擔憂下半年高壓力。但下半年的壓力并非新增信息，游戲流水有第三方數(shù)據(jù)平臺高頻披露，無論是《永劫》表現(xiàn)不及《逆水寒》，還是《蛋仔》的流水放緩都基本是 *** 息，因此下半年尤其是高基數(shù)的三季度增長有壓力應該早有預期。

海豚君認為，在現(xiàn)在這個估值上（隱含）還能暴跌 10%+，更像是短期資金博弈 “二季度業(yè)績超預期” 失敗，在其他中概指引雷聲陣陣下對宏觀壓力的擔憂迅速升級，從而扎堆跑路下導致的過度反應。

回歸理性，海豚君如何看待當下的網(wǎng)易？

首先，我們認為當期財報并非沒有問題，從增量信息上來看，主要是擔憂：產(chǎn)品儲備走過巔峰，進入研發(fā)投入周期后，對短期利潤率的潛在削弱。

其次，三季度的收入壓力在我們預期內(nèi)，而管理層對頭部游戲的一些近況描述對沖了一些宏觀可能帶來的更多削弱，因此對于當晚的暴跌我們認為仍然有些夸張（對業(yè)績預期向下調(diào)整后，我們預計當下 530 億美金的市值對應 25 年稅后經(jīng)營利潤不足 13x，剔除凈現(xiàn)金 152 億，對應 10x））。

但我們必須承認，當下網(wǎng)易需要經(jīng)歷一段業(yè)績低迷期和估值承壓期。在此期間，海豚君寄希望于公司加速運轉(zhuǎn) “鈔能力” 增加回購力度，在長期資金匱乏、充斥短期投機資金的當下，像騰訊一樣做自己的多頭，度過難熬的三季度，等待降息后的估值統(tǒng)一恢復。而中長期上，我們對網(wǎng)易的研發(fā)和產(chǎn)品有信心，具備匹配 15x-20x 估值水平的硬實力。