五糧液，白酒老二的地位很舒服
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五糧液，白酒老二很舒服
作者：樊博
今年7月，宜賓市統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，上半年，宜賓市規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長11.8%，其中動(dòng)力電池增長10.4%、酒類增長9.0%。
過去的宜賓依靠五糧液挑大梁，如今已經(jīng)成了世界動(dòng)力電池之都，酒和電池齊舞，第二曲線規(guī)劃成功。對于宜賓而言，這是“酒都”經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的象征，而對于五糧液而言，酒不再是一個(gè)城市的獨(dú)寵。
8月28日，五糧液對外發(fā)布2024年半年報(bào)。在經(jīng)歷長時(shí)間的價(jià)格倒掛以及行業(yè)遇冷，五糧液在今年上半年仍然取得了營利雙增的成績。
2024年上半年，五糧液上半年?duì)I業(yè)收入506.48億元，同比增長11.3%；歸母凈利潤為190.57億元，同比增長11.86%，自2016年開始，五糧液連續(xù)8年在上半年達(dá)到營利增長兩位數(shù)的成績。
下行的白酒行業(yè)
白酒行業(yè)銷售不樂觀，中國酒業(yè)協(xié)會(huì)在今年6月發(fā)布的《2024中國白酒市場中期研究報(bào)告》顯示，80%的受訪白酒企業(yè)表示市場有所遇冷。報(bào)告還顯示，受訪酒水流通企業(yè)上半年銷售量同比下降的占比達(dá)到37.5%，銷售額同比下降的占比達(dá)到52.1%，客單價(jià)同比下降達(dá)到了68.8%。
比如主營業(yè)務(wù)為白酒售賣的華致酒行，今年一季度營收41.3億元，同比增長10.42%，二季度營收18.1億元，同比下降14.77%，這是華致酒行自上市以來，除2022年四季度疫情影響外，首次單季度營收下降。另一酒類經(jīng)銷商酒便利，今年上半年?duì)I收9.5億，同比增長9.6%，但歸母凈利潤為1136.63萬元，同比下降48.77%。
在白酒行業(yè)下行的背景下，五糧液同樣受到影響。
在五糧液上半年財(cái)報(bào)發(fā)布后，營利雙位數(shù)增長的成績讓五糧液股價(jià)連續(xù)兩天漲幅超過3%，但投資者的信心仍然低迷。截至9月20日，五糧液的股價(jià)較發(fā)布財(cái)報(bào)時(shí)下跌了超3%，較今年5月20號達(dá)到的高點(diǎn)，更是下跌了近30%。
投資者所擔(dān)心的，無非是五糧液能否維持過去幾年的增長。這也并非杞人憂天，五糧液作為白酒行業(yè)的老二，具備一定的穿越周期能力，但終歸難以避免行業(yè)衰退的影響。
這從五糧液的庫存以及應(yīng)收賬款都能體現(xiàn)。
包括第八代經(jīng)典五糧液、五糧液1618、五糧液39度等高端產(chǎn)品在內(nèi)的五糧液產(chǎn)品的庫存呈現(xiàn)迅速增加的趨勢。2024年上半年，五糧液產(chǎn)品的庫存達(dá)到了3151噸，占上半年銷量的13%，這一比例是五糧液自2020年公布五糧液產(chǎn)品庫存量以來第二高的庫存比例，反映出五糧液銷售的并不算順暢。
五糧液庫存量變化?數(shù)據(jù)來源：五糧液財(cái)報(bào)
五糧液的應(yīng)收款項(xiàng)（應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資之和）同樣很高。盡管較前三年有所下降，今年上半年，五糧液的應(yīng)收款項(xiàng)達(dá)到了196.6億元。應(yīng)收款項(xiàng)反映的是一些經(jīng)銷商正在賒賬進(jìn)貨，應(yīng)收款項(xiàng)高意味著五糧液經(jīng)銷商的資金較為困難。2024年上半年，五糧液的應(yīng)收款項(xiàng)占上半年?duì)I收的比例為38.8%，這一比例相較過去已經(jīng)有了大幅的下降，但相較同行仍然較高，山西汾酒這一比例為8.3%，瀘州老窖為24.2%。
五糧液應(yīng)收款項(xiàng)變化?數(shù)據(jù)由YOUNG財(cái)經(jīng)計(jì)算得出
堅(jiān)挺的五糧液
今年上半年，白酒行業(yè)業(yè)績增長放緩，財(cái)報(bào)顯示20家A股白酒企業(yè)營收增長率較去年下降3.51個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利潤增長率較去年下降4.48個(gè)百分點(diǎn)。這也一定程度上影響到了五糧液，今年上半年五糧液營收增長率較去年增加0.91個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利潤增長率較去年下降了0.97個(gè)百分點(diǎn)。相較白酒行業(yè)，五糧液今年上半年的業(yè)績更加穩(wěn)定。
今年一季度，五糧液營收348.3億元，同比增長11.86%，歸母凈利潤140.4億元，同比增長11.98%；二季度，五糧液營收158.1億元，同比增長10.08%，歸母凈利潤50.1億元，同比增長11.5%。
自2016年以來，五糧液上半年的營收與歸母凈利潤始終維持著兩位數(shù)的高增長，疫情后起伏平穩(wěn)。
五糧液2016年以來上半年?duì)I業(yè)總收入?數(shù)據(jù)來源：Wind
五糧液2016年以來上半年歸母凈利潤 數(shù)據(jù)來源：Wind
除營利雙增外，截至2024年6月30日，五糧液合同負(fù)債為81.57億元，相比2024年一季度末的50.47億元，增加了31.1億元。合同負(fù)債是指五糧液已經(jīng)收款但還未提供貨物的訂單，這些訂單并未計(jì)入五糧液當(dāng)期的收入。合同負(fù)債增加，表明經(jīng)銷商對五糧液未來的看好。
對于白酒企業(yè)而言，合同負(fù)債是熨平營收利潤的工具，當(dāng)業(yè)績不佳時(shí)，白酒企業(yè)通常會(huì)選擇將更多的合同負(fù)債轉(zhuǎn)為收入。
2023年上半年，五糧液將87.3億元的合同負(fù)債轉(zhuǎn)為收入，而2024年上半年，五糧液的合同負(fù)債反而增加了12.93億元。若是考慮合同負(fù)債因素，五糧液今年上半年的業(yè)績含金量將更加高。
從銷售量及產(chǎn)量來看，五糧液產(chǎn)品（主要指第八代五糧液、五糧液1618和39度等高檔白酒）今年上半年銷售了24194噸，同比增長了12.07%；生產(chǎn)了22910噸，同比增長10.74%。從經(jīng)營現(xiàn)金流來看，今年上半年，五糧液經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到134.28億元，同比增長18.52%。
盡管白酒下行，但五糧液的ROE（凈資產(chǎn)收益率）近幾年整體并未有太大變化，較2016年后的高速增長期，ROE有了較大的提升。
五糧液2016年以來上半年ROE 數(shù)據(jù)來源：Wind
五糧液的存貨盡管提高，但近幾年的存貨周轉(zhuǎn)率卻基本維持不變，且較前幾年有了較大提高。
五糧液2016年以來上半年存貨周轉(zhuǎn)率?數(shù)據(jù)來源：Wind
五糧液，第二的地位更舒服
五糧液很穩(wěn)定，但現(xiàn)在的環(huán)境下，五糧液只有安于待在白酒第二的位置上才能舒服，五糧液目前并不具備挑戰(zhàn)茅臺，或者高速增長的能力。
五糧液將白酒分為五糧液產(chǎn)品與其他酒產(chǎn)品（五糧醇、五糧春、尖莊等平價(jià)產(chǎn)品），其中五糧液產(chǎn)品占白酒營收的絕大部分。2024年上半年，五糧液產(chǎn)品的營收占白酒營收的83.22%，而五糧液產(chǎn)品中，又以“第八代經(jīng)典五糧液”為核心大單品?？梢哉f，未來五糧液能否繼續(xù)維持大幅增長，與第八代經(jīng)典五糧液的銷售額直接掛鉤。
想要提高銷售額，只能提高售價(jià)或者提高銷量。
提高售價(jià)從短期來看難以實(shí)現(xiàn)。今年一月底，五糧液對外宣布，從2月5日開始，第八代經(jīng)典五糧液的出廠價(jià)將從969元上漲至1019元。在五糧液漲價(jià)之前，茅臺率先將500ml的53%vol飛天茅臺的出廠價(jià)由此前的969元/瓶上調(diào)至約1163元/瓶。
但兩者的漲價(jià)并不相同。飛天茅臺的市場價(jià)超過2500元，漲價(jià)之后經(jīng)銷商仍然有足夠的利潤空間。五糧液的市場價(jià)卻早已倒掛，在一些電商平臺，五糧液的價(jià)格甚至低于900元。
淘寶平臺9月20日截圖
今年3月，五糧液稱某平臺多家店鋪銷售假冒產(chǎn)品，就是價(jià)格的倒掛使五糧液與經(jīng)銷商之間產(chǎn)生矛盾的體現(xiàn)。
五糧液經(jīng)銷商因價(jià)格倒掛產(chǎn)品滯銷的報(bào)道去年也時(shí)常出現(xiàn)。為避免出廠價(jià)上漲對市場造成較大的沖擊，五糧液在簽訂新年度合同時(shí)，據(jù)澎湃新聞報(bào)道經(jīng)銷商計(jì)劃內(nèi)的第八代五糧液合同量縮減了20%。
在宣布提價(jià)后，五糧液的價(jià)格倒掛并沒有得到改善，這個(gè)現(xiàn)實(shí)顯示出五糧液在市場中的價(jià)格位置。如果終端價(jià)格提不上去，在短時(shí)間內(nèi)再次提價(jià)必將進(jìn)一步壓縮經(jīng)銷商的利潤空間，目前看可能性不大。
此外，五糧液的噸價(jià)變化顯示，漲價(jià)帶來的效果無法長久維持，2021年底，五糧液同樣有一次漲價(jià)，第八代經(jīng)典五糧液的價(jià)格從889元提高到969元，但2022年五糧液產(chǎn)品的噸價(jià)卻僅從168.1萬提高到了168.8萬，并且在2023年噸價(jià)開始下滑。今年上半年五糧液產(chǎn)品的噸價(jià)為162萬，低于2021年上半年的167萬。噸價(jià)指的是一噸五糧液產(chǎn)品的總價(jià)格，噸價(jià)下降意味著五糧液的消費(fèi)者選擇了單價(jià)更低的產(chǎn)品。即當(dāng)五糧液提高第八代經(jīng)典五糧液的出廠價(jià)后，選擇單價(jià)更低的產(chǎn)品（如五糧液39度）的比例變大了。
五糧液噸價(jià)變化 ?數(shù)據(jù)由YOUNG財(cái)經(jīng)計(jì)算得出
銷量方面，五糧液恐怕亦難以取得較大突破。
四川酒類流通協(xié)會(huì)表示，今年中秋這段時(shí)間，預(yù)計(jì)動(dòng)銷普遍下降20%-30%。雖然去年中秋與國慶雙節(jié)假期推高了去年的銷售量，但下降20%-30%也能表明今年中秋白酒動(dòng)銷遇冷。
總體而言，五糧液在行業(yè)下行的時(shí)候能夠有如此堅(jiān)挺，體現(xiàn)了白酒二哥的實(shí)力，但想要繼續(xù)恢復(fù)過去的高速增長，恐怕短時(shí)間難以實(shí)現(xiàn)。因此，對于五糧液而言，在未來一段時(shí)間內(nèi)，或許維持住市場第二的地位，最為舒服?！?/p>
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