炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專(zhuān)業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　來(lái)源：姚佩策略探索

　　報(bào)告要點(diǎn)

　　1、10月以來(lái)市場(chǎng)高波震蕩，時(shí)空幅度分別約為3個(gè)月、振幅16%，已與“519”行情后震蕩區(qū)間時(shí)空表現(xiàn)基本相同，重點(diǎn)關(guān)注可能打破震蕩區(qū)間的因素。

　　2、向下打破震蕩區(qū)間的因素：

　?、倩久嬗绕涞禺a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去兩個(gè)月地產(chǎn)股價(jià)走弱與基本面轉(zhuǎn)好形成分歧，一方面由于政策側(cè)重托底使得量?jī)r(jià)企穩(wěn)，另外往后也需關(guān)注房企債務(wù)尤其海外債的存量消化。

　?、谖磥?lái)一個(gè)月業(yè)績(jī)預(yù)告披露期暴雷可能性。但24年業(yè)績(jī)預(yù)期或已基本反映至股價(jià)，此時(shí)的業(yè)績(jī)暴雷反而能進(jìn)一步將困境反轉(zhuǎn)邏輯加強(qiáng)。

　?、厶乩势贞P(guān)稅政策或影響出口，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)是基本盤(pán)，匯率是有效對(duì)沖工具，關(guān)注1/20特朗普上任一攬子行政命令。

　　3、催化上漲的因素：

　　①基本面好轉(zhuǎn)、但也要警惕“噪音”，年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)高波動(dòng)性，使得即使出現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”也難以憑此判斷年內(nèi)經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)，跟蹤仍需持續(xù)至2月以后。

　?、诜€(wěn)增長(zhǎng)決心明確、價(jià)格靶點(diǎn)清晰、武器庫(kù)充裕，關(guān)注貨幣政策節(jié)奏、服務(wù)消費(fèi)抓手。

　　4、配置建議：

　?、偌t利擴(kuò)容：自由現(xiàn)金流時(shí)代下的紅利質(zhì)量可等待實(shí)物再通脹的強(qiáng)勢(shì)回歸；紅利低波則可能由于資金驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”行情。

　?、谛”P(pán)成長(zhǎng)：依然維持剩余流動(dòng)性上行背景下小盤(pán)成長(zhǎng)占優(yōu)的判斷，在基本面實(shí)際復(fù)蘇、PPI轉(zhuǎn)正、以及監(jiān)管明確查處股市交易風(fēng)險(xiǎn)之前，小盤(pán)成長(zhǎng)仍具備向上驅(qū)動(dòng)。

　　報(bào)告正文

　　一、打破震蕩的上下風(fēng)險(xiǎn)考量

　　10月以來(lái)市場(chǎng)高波震蕩，時(shí)空幅度基本已與“519”行情后震蕩區(qū)間相同。在過(guò)去的10/8至今兩月有余，市場(chǎng)基本處于高波震蕩過(guò)程中，也驗(yàn)證了我們此前10月節(jié)后判斷的市場(chǎng)狀態(tài)（詳見(jiàn)10/10《踏上牛途比抵達(dá)峰頂更重要——市場(chǎng)調(diào)整點(diǎn)評(píng)》、10/13《高波震蕩，大有可為——策略周聚焦》）。參考?xì)v史區(qū)間，當(dāng)前震蕩行情已于“519”高波震蕩二階段時(shí)空幅度接近：1）如99年519行情整體四階段，其中二&三階段分別經(jīng)歷了3個(gè)月高波震蕩與3個(gè)月回撤蓄勢(shì)，前者上證指數(shù)振幅16%、后者指數(shù)回調(diào)-20%；2）如14-15年牛市期間，僅15/1-15/2持續(xù)1個(gè)月震蕩回調(diào)，回調(diào)幅度-9%；3）當(dāng)前10/8以來(lái)已震蕩回調(diào)約3個(gè)月，振幅16%，時(shí)間空間已較為接近519行情后的震蕩行情演繹，而彼時(shí)震蕩轉(zhuǎn)回調(diào)主要由于政策因素?cái)_動(dòng)，即99/9政策面提及的“提高直接融資比重”、“適當(dāng)減持部分國(guó)有股”等表述壓制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好（詳見(jiàn)10/18《復(fù)盤(pán)1999-519：雙寬再通脹》）。尤其近兩周全A單日成交額來(lái)到本輪行情最低點(diǎn)1.3萬(wàn)億水平，以熊牛轉(zhuǎn)換約60個(gè)交易日后成交額放大比例來(lái)看，近期也來(lái)到本輪最低點(diǎn)2.3倍（高于14年中后的1.7倍，低于99、08、19年轉(zhuǎn)換后同期約3、6、3倍），成交縮量背景下，部分重要事件與變化正越來(lái)越可能成為打破震蕩區(qū)間的因素。

　　向下打破因素1：基本面尤其地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。基本面風(fēng)險(xiǎn)因素依然集中于地產(chǎn)。從地產(chǎn)量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)來(lái)看，銷(xiāo)量數(shù)據(jù)同比在11、12月回正，價(jià)格數(shù)據(jù)同環(huán)比10、11月均在負(fù)區(qū)間收窄，前期一攬子政策出臺(tái)后已能看出明顯階段效果。但從地產(chǎn)股價(jià)來(lái)看，經(jīng)歷了9月底至11月初走在基本面前的估值修復(fù)行情后，地產(chǎn)行業(yè)24/11/8至今漲跌幅為-16%全行業(yè)表現(xiàn)最弱，過(guò)去兩個(gè)月股價(jià)走弱與基本面轉(zhuǎn)好形成分歧。主要原因在于當(dāng)前地產(chǎn)政策側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)、托底，具體方式是“控量穩(wěn)價(jià)”，即嚴(yán)控增量、消化存量，使得地產(chǎn)量?jī)r(jià)企穩(wěn)。但對(duì)于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，嚴(yán)控增量意味著往后一段時(shí)間資產(chǎn)負(fù)債表將難以顯著擴(kuò)張，甚至于在持續(xù)消化存量的過(guò)程中經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債表縮減，故表現(xiàn)在股價(jià)則呈現(xiàn)地產(chǎn)股結(jié)束了快速下跌的過(guò)程企穩(wěn)，基本面雖然形成底部支撐、但難以期待顯著復(fù)蘇推動(dòng)股價(jià)上漲。往后關(guān)注點(diǎn)同樣在于房企債務(wù)的存量消化，我們統(tǒng)計(jì)了A股或港股上市的房企帶息負(fù)債規(guī)模，取規(guī)模前30的公司統(tǒng)計(jì)其集團(tuán)系全部成員發(fā)行債券到期規(guī)模：1）整體債券規(guī)模來(lái)看，23-25年到期總規(guī)模分別約為1萬(wàn)億、8700、7200億，當(dāng)前實(shí)質(zhì)違約規(guī)模分別約為400、700、300億，25年正常存續(xù)仍有5600億；2）海外債規(guī)模來(lái)看，23-25年到期規(guī)模分別約為1900、2200、1700億元，25年到期規(guī)模較高月份為1月136億、3月144億、7月141億。

　　向下打破因素2：業(yè)績(jī)預(yù)告披露期暴雷可能性。未來(lái)一個(gè)月內(nèi)進(jìn)入24年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告密集披露期，從過(guò)往年份來(lái)看業(yè)績(jī)預(yù)告報(bào)喜/報(bào)憂比例與當(dāng)年整體業(yè)績(jī)情況較為相關(guān)，如22、23年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告報(bào)喜/報(bào)憂比例均為0.7，24H1為0.9。從年度業(yè)績(jī)預(yù)告披露規(guī)則來(lái)看，以下情形上市公司需應(yīng)披露預(yù)告：1）凈利潤(rùn)為負(fù)；2）凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；3）實(shí)現(xiàn)盈利，且凈利潤(rùn)與上年同期相比上升或者下降50%以上；4）利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)孰低者為負(fù)值，且扣除與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入后的營(yíng)業(yè)收入低于要求值；5）期末凈資產(chǎn)為負(fù)值；6）觸及財(cái)務(wù)類(lèi)退市情形或交易所認(rèn)定的其他情形。若未滿足上述情形，業(yè)績(jī)預(yù)告披露并非強(qiáng)制要求，且當(dāng)下我們對(duì)于可能出現(xiàn)的業(yè)績(jī)暴雷反而相對(duì)樂(lè)觀，一方面預(yù)告公司業(yè)績(jī)情況無(wú)法完全代表整體上市公司，另一方面由于24年基本已完整度過(guò)，業(yè)績(jī)預(yù)期已大部分反映至股價(jià)層面，此時(shí)的業(yè)績(jī)暴雷反而能進(jìn)一步將困境反轉(zhuǎn)邏輯加強(qiáng)，故該風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)相對(duì)不大。

　　向下打破因素3：特朗普關(guān)稅政策或影響出口，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)是基本盤(pán)，匯率是有效對(duì)沖工具，關(guān)注1/20特朗普上任一攬子行政命令。我們維持12/22《機(jī)構(gòu)客戶六大焦點(diǎn)問(wèn)題——策略周聚焦》的觀點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深”、特朗普勝選后25年是新中美關(guān)系確立之年的背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍是基本盤(pán)，11/16兩國(guó)元首會(huì)晤時(shí)總書(shū)記提到“不能從所謂‘實(shí)力地位’出發(fā)壓制對(duì)方”，21/3中美高層戰(zhàn)略對(duì)話類(lèi)似表態(tài)，背景2020年防疫優(yōu)勢(shì)帶來(lái)中美實(shí)際GDP增速2.2% vs -2.2%。匯率方面，參考1933年美國(guó)和1995年日本，短期快速的貨幣貶值一定條件下可以更有效地刺激經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)，有利于鞏固制造業(yè)出口優(yōu)勢(shì)（詳見(jiàn)《面子還是里子？匯率&利率雙刃劍——策略周聚焦》）。關(guān)注明年1月20日特朗普上任后的政策取向，據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，特朗普計(jì)劃在上任首日發(fā)布超過(guò)25項(xiàng)行政命令，試圖在從移民到能源等一系列問(wèn)題上大幅重塑美國(guó)政府的政策。

　　向上催化因素1：基本面好轉(zhuǎn)、但也要警惕“噪音”。政策拉動(dòng)下可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面高頻數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，如前文所述的地產(chǎn)數(shù)據(jù)已在過(guò)去幾個(gè)月顯現(xiàn)政策效力。但參考我們此前觀點(diǎn)《從躁動(dòng)到反轉(zhuǎn)——策略周聚焦》，我們認(rèn)為歷年年初1-2月由于疊加春節(jié)因素，故往往呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)極強(qiáng)的波動(dòng)，即使出現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”也難以憑借此判斷整體年內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)走向。跟蹤仍需持續(xù)至2月以后的全國(guó)兩會(huì)落地、具體政策推出、以及更長(zhǎng)區(qū)間具體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。

　　向上催化因素2：穩(wěn)增長(zhǎng)決心明確、價(jià)格靶點(diǎn)清晰、武器庫(kù)充裕，關(guān)注貨幣政策節(jié)奏、服務(wù)消費(fèi)抓手。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)問(wèn)題的明確、政策的定調(diào)、武器庫(kù)的展示都非常清晰（詳見(jiàn)《豹變——中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議點(diǎn)評(píng)》），但最終要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的回暖，彈道需要進(jìn)一步的明晰。最明確、且有望最先發(fā)力的在于貨幣政策，5年期LPR此前兩次降息節(jié)奏為7月底降10bp、10月底降25bp，7天逆回購(gòu)利率為7月底降10bp、9月底降20bp，25/1更有力度的貨幣寬松可期。此外我們認(rèn)為在更多財(cái)政抓手明確之前，既定彈道可能會(huì)盡快落地，呼應(yīng)會(huì)議“各項(xiàng)工作能早則早、抓緊抓實(shí)”。已確定的抓手中，消費(fèi)排在首位，從執(zhí)行難度和生效時(shí)間來(lái)看，“兩新”和服務(wù)業(yè)消費(fèi)補(bǔ)貼或?yàn)殡y度最小、短期最有望落地的政策措施。具體來(lái)看，服務(wù)消費(fèi)或?yàn)橹攸c(diǎn)領(lǐng)域，一方面服務(wù)消費(fèi)是即時(shí)性的，補(bǔ)貼可以直接增加消費(fèi)需求，另一方面服務(wù)消費(fèi)不存在耐用品透支未來(lái)需求的問(wèn)題，關(guān)注“首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”，此外根據(jù)《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，餐飲住宿、旅游景區(qū)、文化娛樂(lè)、體育消費(fèi)等均可納入服務(wù)消費(fèi)納入補(bǔ)貼范圍?！皟尚隆标P(guān)注兩方面，一是體量較今年1500億基礎(chǔ)上增加多少；二是范圍從今年汽車(chē)、家電擴(kuò)展到更多耐用品，如家具家居等，但由于耐用消費(fèi)品補(bǔ)貼會(huì)透支未來(lái)需求，容易飽和，因此相比服務(wù)消費(fèi)增量有限。

　　二、配置建議：資金與再通脹驅(qū)動(dòng)紅利，剩余流動(dòng)性推升小盤(pán)成長(zhǎng)

　　等待實(shí)物再通脹，自由現(xiàn)金流時(shí)代的紅利質(zhì)量強(qiáng)勢(shì)回歸。我們?cè)缭诖饲皥?bào)告11/17《另一種選擇：十年前的孫正義和GIC——策略周聚焦》就已提出我們認(rèn)為紅利應(yīng)“買(mǎi)在無(wú)人問(wèn)津處”的觀點(diǎn)，此后至今1個(gè)多月市場(chǎng)重回紅利占優(yōu)行情也進(jìn)一步印證了我們的觀點(diǎn)。展望來(lái)年的紅利行情演繹，我們認(rèn)為應(yīng)更多地從自由現(xiàn)金流角度出發(fā)理解，即雖然經(jīng)濟(jì)有望在政策持續(xù)發(fā)力下好轉(zhuǎn)，但根本性變化在于從價(jià)格低位狀態(tài)回到正常的溫和通脹狀態(tài)，而非回到高速增長(zhǎng)水平；對(duì)應(yīng)大類(lèi)資產(chǎn)中持有股票更優(yōu)的中長(zhǎng)期邏輯，依然是存量經(jīng)濟(jì)下企業(yè)審慎投資&提高營(yíng)運(yùn)效率，使得自由現(xiàn)金流不斷充裕，從而轉(zhuǎn)化為更豐厚的股東回報(bào)。所以我們繼續(xù)維持來(lái)年實(shí)物再通脹有望帶來(lái)的牛市下半場(chǎng)中，紅利質(zhì)量或?qū)?qiáng)勢(shì)回歸。相較于傳統(tǒng)紅利低波，紅利質(zhì)量將擴(kuò)充為三大板塊：消費(fèi)內(nèi)需（白酒/家電/醫(yī)藥龍頭）、周期資源品（有色/煤炭/交運(yùn)/建筑）、紅利低波（銀行/公用）。

　　資金面或驅(qū)動(dòng)紅利低波“開(kāi)門(mén)紅”。如我們《低利率資配啟示錄》系列報(bào)告所述，參考日歐等海外經(jīng)驗(yàn)，低利率時(shí)代下的機(jī)構(gòu)資金、尤其中長(zhǎng)線資金，增配權(quán)益是繞不開(kāi)的選擇。今年初以來(lái)長(zhǎng)端利率由于偏弱的基本面和貨幣政策寬松疊加由2.5%以上不斷下行，截至24/12/27，10Y國(guó)債到期收益率已下破1.7%；與之相比的權(quán)益資產(chǎn)股息率則近年來(lái)持續(xù)走高，全A股息率2024年首次超過(guò)10Y國(guó)債收益率，或已成為中長(zhǎng)線資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向增配權(quán)益、增厚收益的重要拐點(diǎn)。以中長(zhǎng)線資金代表保險(xiǎn)資金來(lái)看，險(xiǎn)資運(yùn)用余額資產(chǎn)配比或已顯示趨勢(shì)變化，24Q2、Q3股票配比連續(xù)上行0.3、0.5pct至7.5%。而增配權(quán)益疊加權(quán)益資產(chǎn)整體較高的波動(dòng)率，資金基于每年負(fù)債端的持續(xù)現(xiàn)金流需求以及資產(chǎn)價(jià)格本身的穩(wěn)定性，自然更傾向于選擇紅利低波資產(chǎn)。在當(dāng)下險(xiǎn)資規(guī)模增速持續(xù)上行、外部特朗普上臺(tái)后的不確定性、低利率環(huán)境共同影響下，25年初紅利尤其中長(zhǎng)線資金顯著偏好的紅利低波資產(chǎn)或出現(xiàn)短期顯著漲幅。

　　依然維持剩余流動(dòng)性上行背景下小盤(pán)成長(zhǎng)占優(yōu)的判斷。此刻我們依然維持此前10/27報(bào)告《剩余流動(dòng)性盛宴——策略周聚焦》以來(lái)的觀點(diǎn)，貨幣、財(cái)政政策錯(cuò)位將帶來(lái)剩余流動(dòng)性上行，流動(dòng)性充裕背景下從而小盤(pán)成長(zhǎng)占優(yōu)。12月中旬以來(lái)小盤(pán)成長(zhǎng)跑輸由以下幾個(gè)階段性因素影響：1）對(duì)于25年即將落地施行的退市新規(guī)，市場(chǎng)對(duì)退市風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂壓制對(duì)小盤(pán)股風(fēng)偏。但從24/12/23的證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)來(lái)看，對(duì)ST、*ST的回應(yīng)更多在于糾偏、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、防范風(fēng)險(xiǎn)，如“僅憑是否被監(jiān)管問(wèn)詢、業(yè)績(jī)下滑等個(gè)別財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)照既不符合退市規(guī)則，也容易誤導(dǎo)投資者”、“有不少正在或者已經(jīng)通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組、破產(chǎn)重整等方式化解退市風(fēng)險(xiǎn)”。對(duì)比今年早期幾次退市風(fēng)險(xiǎn)的回應(yīng)，監(jiān)管此次態(tài)度相對(duì)更緩和，如6月表述是“今年的主要變化是，為嚴(yán)懲造假行為”；“高度重視涉及退市的投資者保護(hù)工作，堅(jiān)持對(duì)上述主體的違法違規(guī)行為‘一追到底’，對(duì)退市過(guò)程中的市場(chǎng)操縱、財(cái)務(wù)造假等行為依法嚴(yán)懲，并多渠道保護(hù)投資者合法權(quán)益”；4月表述為“本次退市指標(biāo)調(diào)整旨在加大力度出清‘僵尸空殼’、‘害群之馬’”，但是也強(qiáng)調(diào)“并非針對(duì)‘小盤(pán)股’”。2）11月剩余流動(dòng)性小幅回調(diào)或引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，但拆分來(lái)看主要由于M2同比階段回調(diào)、代表實(shí)體需求的社融同比依然維持下行。我們認(rèn)為在12/9政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策十四年首次表態(tài)“適度寬松”后，如前文所述的更大力度降息可期，M2仍將重回上行對(duì)剩余流動(dòng)性正向貢獻(xiàn)。綜上，在基本面實(shí)際復(fù)蘇、PPI轉(zhuǎn)正、以及監(jiān)管明確查處股市交易風(fēng)險(xiǎn)之前，小盤(pán)成長(zhǎng)仍具備向上驅(qū)動(dòng)。過(guò)去兩個(gè)月行情主題多數(shù)圍繞AI展開(kāi)，機(jī)構(gòu)視角下同樣如此，我們統(tǒng)計(jì)11月以來(lái)收益率前30的主動(dòng)偏股型公募基金（規(guī)模1億元以上，同一主基金保留收益率最高代碼）來(lái)看，重倉(cāng)股以及凈值貢獻(xiàn)度（重倉(cāng)比例*個(gè)股漲跌幅）基本也集中于計(jì)算機(jī)&電子為代表的軟&硬科技。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；

　　2、海外經(jīng)濟(jì)疲弱，可能對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及國(guó)內(nèi)出口造成影響；

　　3、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)：因市場(chǎng)環(huán)境等因素變化，歷史數(shù)據(jù)得出的經(jīng)驗(yàn)可能在未來(lái)失效。