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　　華泰睿思

　　核心觀點(diǎn)

　　我們預(yù)計(jì)2025年聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)結(jié)束縮表，但具體的時(shí)點(diǎn)受到美國(guó)政府觸及債務(wù)上限時(shí)點(diǎn)的影響。1月美國(guó)政府觸及債務(wù)上限，財(cái)政部管理現(xiàn)金的操作可能干擾聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金規(guī)模的判斷。聯(lián)儲(chǔ)1月FOMC紀(jì)要中提及在債務(wù)上限問(wèn)題解決前可能暫?；蛘叻啪徔s表。我們認(rèn)為，盡管當(dāng)前各項(xiàng)指標(biāo)顯示準(zhǔn)備金規(guī)模仍可以認(rèn)為處于充裕區(qū)間，為了避免重演2019年過(guò)度縮表的錯(cuò)誤，聯(lián)儲(chǔ)或在3月FOMC會(huì)議宣布放緩縮表，待債務(wù)上限問(wèn)題解決后再評(píng)估何時(shí)完全停止縮表，預(yù)計(jì)最終的縮表時(shí)點(diǎn)將被推遲到2025年下半年。

　　2025年聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)結(jié)束縮表，但具體的時(shí)點(diǎn)受到美國(guó)政府觸及債務(wù)上限時(shí)點(diǎn)的影響。2022年6月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表以來(lái)，截至上周，資產(chǎn)總規(guī)模下降2.1萬(wàn)億美元至6.8萬(wàn)億美元，聯(lián)儲(chǔ)所持有的債券規(guī)模下降2.0萬(wàn)億美元。市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)可能在2025年年中結(jié)束縮表。2025年1月的紐聯(lián)儲(chǔ)一級(jí)市場(chǎng)交易商調(diào)查顯示，一級(jí)交易商將聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表的時(shí)間由2025年一季度推遲到二季度（6/7月）[1]。但是，2025年1月美國(guó)政府觸及債務(wù)上限，財(cái)政部相關(guān)操作可能干擾聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金規(guī)模的判斷。例如，2024年12月和2025年1月的FOMC會(huì)議紀(jì)要均提及債務(wù)上限可能擾動(dòng)準(zhǔn)備金規(guī)模的判斷，1月紀(jì)要明確提出[2]，“債務(wù)上限情況可能會(huì)使指標(biāo)提供的信號(hào)蒙上陰影；在債務(wù)限額解決后，準(zhǔn)備金規(guī)模或快速下降，并且按照當(dāng)前縮表的速度，可能會(huì)達(dá)到低于委員會(huì)認(rèn)為適當(dāng)?shù)乃健薄?019年聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)誤判準(zhǔn)備金規(guī)模導(dǎo)致過(guò)度緊縮，聯(lián)儲(chǔ)開發(fā)了一系列指標(biāo)高頻追蹤準(zhǔn)備金情況。因此，我們預(yù)計(jì)，聯(lián)儲(chǔ)可能在3月會(huì)議上放緩縮表速度，待債務(wù)上限問(wèn)題解決后再評(píng)估何時(shí)完全停止縮表；由于縮表速度放緩，預(yù)計(jì)最終停止縮表的時(shí)間可能被推遲到2025年下半年。

美國(guó)政府觸及債務(wù)上限，財(cái)政部管理現(xiàn)金的操作可能干擾聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金規(guī)模的判斷。2025年1月21日美國(guó)政府觸及債務(wù)上限，財(cái)政部不能凈新增債務(wù)，只能動(dòng)用非常規(guī)措施維持政府開支，特別是消耗財(cái)政部一般賬戶（TGA）余額。這會(huì)導(dǎo)致流入銀行系統(tǒng)的現(xiàn)金規(guī)模增加，從而“機(jī)械性”增加銀行準(zhǔn)備金規(guī)模，而債務(wù)上限被解決后，財(cái)政部?jī)舭l(fā)行上升，TGA回升，則可能導(dǎo)致準(zhǔn)備金規(guī)?？焖傧陆担▓D表1）。例如，債務(wù)上限生效，財(cái)政部啟用非常規(guī)手段期間，財(cái)政部月均凈發(fā)債規(guī)模僅為484億美元，而債務(wù)上限生效前后三個(gè)月的月度凈發(fā)債規(guī)模分別為716、1281億美元（圖表2）。因此財(cái)政部的相關(guān)操作可能干擾聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金規(guī)模的判斷。目前眾議院共和黨通過(guò)的預(yù)算決議中債務(wù)上限被提高4萬(wàn)億美元（參見《美國(guó)目前的財(cái)政預(yù)算案是否能有效收窄赤字？》，2025/3/3），但具體通過(guò)的時(shí)點(diǎn)存在較大不確定性。財(cái)政部當(dāng)前的非常規(guī)手段可以維持政府運(yùn)作至2025年6-7月，國(guó)會(huì)需要在此之前提高債務(wù)上限。若債務(wù)上限問(wèn)題在年中得到解決，下半年美債供給或有明顯提升，TGA余額亦將快速上行，準(zhǔn)備金規(guī)模也可能有所下降。

2019年聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)誤判準(zhǔn)備金規(guī)模出現(xiàn)過(guò)度縮表，短端利率大幅波動(dòng)后聯(lián)儲(chǔ)不得不加碼重啟QE。聯(lián)儲(chǔ)上一輪縮表中，準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)的比率一度下降接近8%，導(dǎo)致短端利率也出現(xiàn)波動(dòng)，顯示準(zhǔn)備金規(guī)模降至較為稀缺的水平，聯(lián)儲(chǔ)不得不在2019年9月重啟QE，增加銀行準(zhǔn)備金規(guī)模。為了避免重演2019年過(guò)度縮表的錯(cuò)誤，除了常規(guī)的閾值判斷標(biāo)準(zhǔn)外，聯(lián)儲(chǔ)開發(fā)了一系列高頻的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。2024年8月的紐聯(lián)儲(chǔ)文章顯示[3]，通過(guò)監(jiān)測(cè)Fedwire系統(tǒng)中銀行延遲支付的結(jié)算的比例、銀行日內(nèi)透支的頻率和規(guī)模、國(guó)內(nèi)銀行在聯(lián)邦基金市場(chǎng)的借款占比、高于IORB利率的隔夜國(guó)債回購(gòu)交易占比等指標(biāo)，聯(lián)儲(chǔ)可以更加高頻和全面地掌握流動(dòng)性水平。

　　截至2025年2月底，量、價(jià)、彈性指標(biāo)指示美國(guó)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模處于充裕（abundant）與充足（ample）的臨界區(qū)間，聯(lián)儲(chǔ)可以考慮放緩縮表速度。量上看，準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)比例、占 GDP 比例，都已接近充裕與充足轉(zhuǎn)換的閾值。價(jià)格上看，部分貨幣市場(chǎng)利率季末波動(dòng)加劇，準(zhǔn)備金規(guī)?；蚪咏_(dá)到充足區(qū)間。準(zhǔn)備金需求彈性上看，聯(lián)邦基金利率對(duì)準(zhǔn)備金規(guī)模變動(dòng)的敏感性較低，顯示準(zhǔn)備金仍處于較為充裕的水平。具體來(lái)看，

從量的角度來(lái)看，準(zhǔn)備金規(guī)?；蛞延|及區(qū)間轉(zhuǎn)換的閾值。目前針對(duì)準(zhǔn)備金規(guī)模主要有兩個(gè)閾值標(biāo)準(zhǔn)：一是準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)比例，紐聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)其降至12-13%時(shí)，準(zhǔn)備金水平將從充?；芈涞匠渥悖╝mple），2025年1月該指標(biāo)為13.5%，已較為接近停止縮表的閾值區(qū)間（圖表3）；二是準(zhǔn)備金占GDP比例，聯(lián)儲(chǔ)理事Waller認(rèn)為當(dāng)其降至10-11%時(shí)，即為停止縮表的閾值，2024年12月該指標(biāo)已觸及11%（圖表4）。

從價(jià)的角度來(lái)看，部分貨幣市場(chǎng)利率已出現(xiàn)季末大幅波動(dòng)的現(xiàn)象。目前針對(duì)準(zhǔn)備金規(guī)模有兩個(gè)利差指標(biāo)，當(dāng)準(zhǔn)備金規(guī)模水平下降時(shí)，利差指標(biāo)將出現(xiàn)走闊。從FFR-IORB利差來(lái)看，在準(zhǔn)備金較為充裕時(shí)，聯(lián)邦基金市場(chǎng)對(duì)資金的需求由套利行為驅(qū)動(dòng)，故FFR一般低于IORB[4]，但當(dāng)準(zhǔn)備金水平下降，聯(lián)邦基金市場(chǎng)對(duì)資金需求轉(zhuǎn)向補(bǔ)充準(zhǔn)備金、滿足結(jié)算等，因而會(huì)以高于IORB的利率水平借入資金，從而將FFR推升至IORB之上。從SOFR-IORB利差來(lái)看，由于部分資金無(wú)法參與聯(lián)邦基金市場(chǎng)，只能參與回購(gòu)市場(chǎng)，在準(zhǔn)備金水平充裕時(shí)，回購(gòu)市場(chǎng)套利行為也會(huì)使得SOFR低于IORB，但當(dāng)準(zhǔn)備金更為稀缺，SOFR利率會(huì)逐步上行，甚至超過(guò)IORB（參見《減緩縮表：聯(lián)儲(chǔ)將如何“摸著石頭過(guò)河”？》，2024/1/28）。當(dāng)前FFR-IORB利差一直保持低位，但2024年9月以來(lái)，SOFR利率多次出現(xiàn)季末大幅沖高的現(xiàn)象（圖表5）。在準(zhǔn)備金處于充裕區(qū)間的2020年3月-2022年9月，SOFR-IORB利差在季末沖高的均值僅為1.4bp，而2024年9月以來(lái)則為8.6bp。

從準(zhǔn)備金需求彈性來(lái)看，當(dāng)準(zhǔn)備金需求曲線的斜率仍在0值附近，顯示準(zhǔn)備金水平仍處于充裕區(qū)間。準(zhǔn)備金需求彈性（RDE）是聯(lián)邦基金利率對(duì)準(zhǔn)備金變動(dòng)的彈性，即準(zhǔn)備金需求曲線的斜率。指標(biāo)衡量當(dāng)準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)比例變化1個(gè)百分點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率（FFR）與超額準(zhǔn)備金利率（IORB）之間的利差會(huì)變動(dòng)多少個(gè)基點(diǎn)。因此，當(dāng)該指標(biāo)從零值附近轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，準(zhǔn)備金規(guī)?；蛴沙湓＝抵脸渥悖呦蛏钬?fù)時(shí)，將進(jìn)一步降至稀缺。目前該指標(biāo)的中位數(shù)仍在0值附近，表示利率水平對(duì)準(zhǔn)備金規(guī)模的變動(dòng)敏感度較小，準(zhǔn)備金仍處于較為充裕的水平（圖表8）。

　　往前看，聯(lián)儲(chǔ)縮表停止后，預(yù)計(jì)將推動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)1月FOMC紀(jì)要，委員計(jì)劃停止縮表后調(diào)整所持有的資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。一方面，減少M(fèi)BS占比，增加國(guó)債占比，逐步回歸以國(guó)債為主的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。截至2025年2月國(guó)債在聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)中的占比為65.8%，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)將讓MBS逐步到期，然后再投資到國(guó)債。另一方面，縮短聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的期限，使其更接近存量國(guó)債市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)。2024年美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債加權(quán)平均久期超過(guò)8年，但是私人持有的國(guó)債加權(quán)久期不到6年[5]。整體看，上述結(jié)構(gòu)調(diào)整或一定程度推高美債收益率：美聯(lián)儲(chǔ)降低國(guó)債久期意味著私人部門所面臨的久期風(fēng)險(xiǎn)上升，因而所要求的期限溢價(jià)可能上升，從而一定程度推高美債收益率。

　　[1]使用一級(jí)交易商調(diào)查中位數(shù)

　　[2]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250129.htm

　　[3]https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/08/a-new-set-of-indicators-of-reserve-ampleness/

　　[4]理論上，IORB是利率下限，因?yàn)槿绻笮豌y行以低于其出借資金，反而不如直接存在美聯(lián)儲(chǔ)。但是除了大型銀行之外的準(zhǔn)備金市場(chǎng)參與者GSEs在美聯(lián)儲(chǔ)存款是無(wú)息的，因此只能通過(guò)將資金在聯(lián)邦基金市場(chǎng)拆借給國(guó)外銀行在美分支行（FBO）等，由其再存在美聯(lián)儲(chǔ)以獲得收益。因此，GSEs拆借給FBO的利率需要更低一些（此拆借利率即為EFFR），否則FBO將無(wú)法實(shí)現(xiàn)套利，IORB反而成為了聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率上限。

　　[5]https：//www.wsj.com/livecoverage/stock-market-today-dow-sp500-nasdaq-live-02-19-2025/card/fed-officials-weighed-possible-changes-to-balance-sheet-runoff-CkJw4brW73GlsuzPnAgU

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：聯(lián)儲(chǔ)停止縮表速度慢于預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整國(guó)債期限結(jié)構(gòu)導(dǎo)致美債久期風(fēng)險(xiǎn)上升。