華爾街聲名狼藉的暗池正變得愈發(fā)不透明。

　　在一場引發(fā)了多項執(zhí)法行動和監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲打擊的爭議爆發(fā)十年后，這些場外交易平臺正在大肆宣傳一種更為不透明的股票買賣方式。

　　它們推出了所謂的 “私人交易室”，這是一種封閉的交易場所，它不僅具備暗池的核心優(yōu)勢 —— 能夠隱藏大規(guī)模的股票交易，使其不影響股價，還增添了排他性，明確規(guī)定了只有特定的參與者才能參與任何交易。

　　這些交易室設(shè)立在暗池內(nèi)部，彼此相互獨立，且對于未受邀請的人來說完全不可見，這引發(fā)了人們對市場透明度和市場分割的質(zhì)疑。但由于目前美國超過一半的股票交易都在場外進(jìn)行，這些私人交易室受到了那些渴望選擇交易對象的公司的強(qiáng)烈追捧，因為這通常有助于它們更高效地執(zhí)行個人訂單。

　　雷蒙德?詹姆斯公司（Raymond James and Associates）的電子交易主管大衛(wèi)?坎尼佐（David Cannizzo）表示：“這就好比你確切知道自己想要的商品是什么，也清楚從誰那里購買或向誰出售，而不是在黑色星期五去沃爾瑪購物。你在掌控交易的條款?！?/p>

　　目前，我們無法確定到底存在多少個私人交易室，也不清楚通過它們進(jìn)行的交易量有多大。經(jīng)營另類交易系統(tǒng)（ATS，暗池的正式名稱）的公司表示，目前私人交易室的交易量在其總交易量中占比很小，因為需求的增長相對來說還是一個新現(xiàn)象。

　　但從經(jīng)紀(jì)交易商、做市商到對沖基金和資產(chǎn)管理公司，各類機(jī)構(gòu)都在迅速采用這種交易方式，以至于總部位于康涅狄格州斯坦福的一家主要另類交易系統(tǒng) IntelligentCross 的私人交易室交易量，如今已超過了九家競爭對手暗池運(yùn)營商的總交易量。

　　暗池之所以被稱為 “暗池”，是因為它們處理的交易在場外進(jìn)行，遠(yuǎn)離公開的 “明牌” 證券交易所。這有助于防止訂單細(xì)節(jié)泄露到更廣泛的市場，并在訂單執(zhí)行前避免引發(fā)不利的價格波動。但暗池也存在一個缺點：任何人都可以進(jìn)入暗池，而且暗池內(nèi)的公司永遠(yuǎn)不知道在任何一筆交易中，它們的交易對手是誰。而私人交易室則可以更加隱秘。

　　IntelligentCross 的母公司 Imperative Execution 的首席執(zhí)行官羅曼?吉尼斯（Roman Ginis）表示：“這關(guān)乎行使控制權(quán)，關(guān)乎經(jīng)紀(jì)商希望與哪種流動性進(jìn)行交易，以實現(xiàn)更好的交易執(zhí)行質(zhì)量?！?/p>

　　用戶選擇私人交易室的原因多種多樣。以總部位于紐約的少數(shù)族裔經(jīng)營的經(jīng)紀(jì)公司 CastleOak Securities 為例。該公司希望與志同道合的企業(yè)進(jìn)行交易，因此它使用了另類交易系統(tǒng)運(yùn)營商 OneChronos 提供的一個私人交易室。

　　CastleOak 公司的股票銷售和交易主管卡洛斯?卡瓦納（Carlos Cabana）將這個交易室稱為 “多元化交易池”，因為參與者都是少數(shù)族裔經(jīng)營的經(jīng)紀(jì)公司。雖然在這種情況下，CastleOak 公司并不確切知道每筆交易的另一方是誰，但它知道對方將是大約 10 個符合某些與所有權(quán)和投資目標(biāo)相關(guān)資格標(biāo)準(zhǔn)的交易對手之一。

　　卡瓦納說：“可以把它想象成一套舉辦派對的公寓，這個派對只有一個目的，而且只有受到邀請的客人才能參加?！?/p>

　　卡瓦納表示，由于 CastleOak 公司越來越多地使用這個多元化交易池，OneChronos 現(xiàn)在已成為其第三大常用交易場所，僅次于紐約證券交易所和納斯達(dá)克。

　　卓越的交易執(zhí)行

　　私人交易室還有許多其他名稱，包括托管交易池、限制訪問交易室、另類交易系統(tǒng)交易池和定制交易對手群組。在龐大、超高速的現(xiàn)代市場中，它們正日益受到歡迎，因為這是一種幫助公司避免輸給那些可能行動更快或能夠獲取更優(yōu)質(zhì)信息的對手的方式。

　　例如，許多經(jīng)紀(jì)商和做市商熱衷于承接散戶投資者的訂單。這些小額、波動性較小的交易通常不太可能影響股價 —— 所以做市商在同意執(zhí)行訂單的瞬間，不太可能像與其他類型的交易對手交易時那樣，看到不利的價格波動發(fā)生。

　　高頻交易商喜歡與羅賓漢證券（Robinhood）的業(yè)務(wù)往來

　　將訂單帶到私人交易室的經(jīng)紀(jì)商通常期望在全國最佳買價和賣價（NBBO）的中間價位執(zhí)行訂單（假設(shè)交易室的規(guī)則是這樣設(shè)定的，通常情況確實如此）。如果由于某種原因，訂單在交易室內(nèi)未能在中間價位成交，它可以轉(zhuǎn)移到更廣泛的另類交易系統(tǒng)中，在那里其他多個交易方可以競爭來執(zhí)行該訂單。而且，如果經(jīng)紀(jì)商在某個私人交易室有不愉快的經(jīng)歷，它們未來可以轉(zhuǎn)向另一個交易室，避開那些交易對手。

　　杰富瑞集團(tuán)（Jefferies）的量化策略全球主管賈廷?蘇里亞萬希（Jatin Suryawanshi）表示：“我們面臨的問題是，如何區(qū)分優(yōu)質(zhì)流動性和劣質(zhì)流動性？” 他估計，目前該公司通過算法執(zhí)行的每 100 股股票中，約有 15 股是通過私人交易室進(jìn)行的?！笆褂盟饺私灰资?，你可以優(yōu)先選擇你想要與之交易的對象?！?/p>

　　隨著私人交易室的使用變得越來越普遍，以及股票交易逐漸從公開證券交易所轉(zhuǎn)移到其他場所，私人交易室的發(fā)展速度加快了。多年來，美國的場外交易活動一直在增加，現(xiàn)在常常占所有記錄交易量的一半以上。

　　早在 18 年前，另類交易系統(tǒng)公司 LeveL 就推出了私人交易室。LeveL 最初允許公司匹配自己的訂單，這被稱為內(nèi)部化交易。后來這種方式擴(kuò)展到了其他形式的細(xì)分交易，包括雙邊和多邊協(xié)議，即在同一個另類交易系統(tǒng)內(nèi)，一方同意與另一方交易，或者多方同意只相互進(jìn)行交易。

　　大約一年半前，應(yīng)客戶的要求，IntelligentCross 開始提供其版本的私人交易室，而 OneChronos 則在去年加入了這一行列。

　　大型銀行或經(jīng)紀(jì)商通常不需要私人交易室，因為它們有資源創(chuàng)建自己的另類交易系統(tǒng)，或者所謂的單一交易商平臺。這是另一種場外交易場所，在這種平臺上，運(yùn)營商始終是任何交易的交易對手。

　　但對于規(guī)模較小的參與者來說，建立和管理一個另類交易系統(tǒng)或單一交易商平臺成本太高且過于繁瑣，還需要滿足相關(guān)的監(jiān)管報告要求，并建立必要的連接。在一家成熟的另類交易系統(tǒng)中安排一個私人交易室則是一個解決方案。

　　LeveL 的母公司 Kezar Markets 的首席執(zhí)行官史蒂夫?米勒（Steve Miele）表示：“一家公司之所以會選擇將這項業(yè)務(wù)外包出去，而不是自己內(nèi)部開展，有多種因素。這可能是成本問題，如果我們能夠建立并利用現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行擴(kuò)展，他們就不一定需要承擔(dān)這一額外的運(yùn)營成本。我們降低了進(jìn)入門檻?！?/p>

　　據(jù)蘇里亞萬希介紹，在 IntelligentCross 目前提供的大多數(shù)私人交易室中，服務(wù)對象主要是那些沒有能力在內(nèi)部開展類似活動的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商。杰富瑞集團(tuán)在 IntelligentCross 提供的一個私人交易室中進(jìn)行交易，在那里它與其他七家沒有自己的另類交易系統(tǒng)但有機(jī)構(gòu)訂單的經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易。

　　Imperative Execution 的吉尼斯表示：“這些私人交易室總是應(yīng)訂閱者的要求創(chuàng)建的，訂閱者作為主辦方，邀請其他人成為其交易簿中的參與者。”

　　不透明的披露

　　并非所有的另類交易系統(tǒng)都急于接受私人交易室這種模式。總部位于紐約的 PureStream 提供的 “交易池” 運(yùn)作方式類似于私人交易室，但如果創(chuàng)建了這樣的交易池，會向所有訂閱者披露，而且任何人都可以加入。從本質(zhì)上講，這個交易室對所有人開放。

　　PureStream 的首席執(zhí)行官阿曼多?迪亞茲（Armando Diaz）表示，到目前為止，還沒有人要求在該公司設(shè)立交易池，所以所謂的子交易池的交易量為零。他說，提供一個并非對所有訂閱者開放的私人交易室會引發(fā)監(jiān)管方面的問題。“主辦方對交易室的控制越多，他們就越像是在運(yùn)營一個另類交易系統(tǒng)，這就會帶來監(jiān)管風(fēng)險?！?/p>

　　對私人交易室最大的批評或許在于，它們創(chuàng)造了虛幻的流動性，因為在交易室內(nèi)進(jìn)行的交易只是簡單地與暗池母公司所報告的總交易量混在一起。對于任何試圖評估市場深度的人來說，這都會造成一種誤導(dǎo)，因為所報告的交易量中包含了交易室外的人無法參與的交易活動。

　　另類交易系統(tǒng)是受監(jiān)管的交易場所，由美國證券交易委員會（SEC）監(jiān)督。2018 年，美國證券交易委員會通過實施新的披露要求，加強(qiáng)了對這類交易場所的監(jiān)管?，F(xiàn)在，每個暗池都必須提交一份 ATS-N 表格，概述其平臺上的具體交易機(jī)制。

　　這些公開可獲取的表格包含了各種詳細(xì)信息，包括是否提供私人交易室。但它們不會說明存在多少個私人交易室，也不會透露誰在其中，而且由于使用的語言和披露程度各不相同，有時很難確定一個另類交易系統(tǒng)是否真的設(shè)有私人交易室。

　　多虧了美國證券交易委員會，華爾街暗池將不再神秘

　　彭博行業(yè)研究（Bloomberg Intelligence）的市場結(jié)構(gòu)主管拉里?塔布（Larry Tabb）在 5 月份的一份報告中寫道：“沒有規(guī)定強(qiáng)制要求另類交易系統(tǒng)披露單一交易商交易室的身份或其交易量?！?金融行業(yè)監(jiān)管局（FINRA）“在執(zhí)行后對另類交易系統(tǒng)的交易量報告方面做得很好。然而，沒有規(guī)定來幫助分析師或用戶區(qū)分在公開交易池和私人交易室中執(zhí)行的另類交易系統(tǒng)交易量的百分比，或者使用細(xì)分策略執(zhí)行的交易量?！?/p>

　　暗池對透明度問題并不陌生。大約十年前，它們的不透明性引發(fā)了媒體的廣泛報道和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格審查，當(dāng)時人們猜測暗池給予了高頻交易公司相對于其他投資者的優(yōu)勢 —— 這種關(guān)注在一定程度上是由暢銷書《閃電男孩》（Flash Boys）所引發(fā)的。

　　金融行業(yè)監(jiān)管局和美國證券交易委員會的代表均拒絕置評。

　　“成長模式”

　　對于用戶來說，私人交易室是一個方便的工具，但也只是眾多工具中的一種。吉尼斯表示，目前托管交易池在 IntelligentCross 的總交易量中占比個位數(shù) —— 去年平均約為 5.4%，因為它們還很新。“經(jīng)紀(jì)商需要一些時間來對其進(jìn)行優(yōu)化?！?/p>

　　OneChronos Capital Markets 的首席執(zhí)行官弗拉德?坎德羅斯（Vlad Khandros）表示，目前其私人交易室的交易量占比不到 5%，因為 “對我們來說這還是新事物，所以仍處于成長模式”。但需求很旺盛?？驳铝_斯說：“我們看到散戶經(jīng)紀(jì)商和機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商的興趣都在增加。對交易執(zhí)行質(zhì)量的關(guān)注將持續(xù)增長?！?/p>

　　LeveL 拒絕透露其運(yùn)營的私人交易室數(shù)量或其中的交易活動量，米勒表示，由于缺乏行業(yè)范圍內(nèi)對私人交易室進(jìn)行分類的標(biāo)準(zhǔn)，對其進(jìn)行量化可能會產(chǎn)生 “誤導(dǎo)”。

　　聯(lián)博資產(chǎn)管理公司（AllianceBernstein）的高級副總裁兼高級量化交易員馬克?古爾利亞奇（Mark Gurliacci）估計，該公司目前高達(dá) 75% 的交易活動在場外進(jìn)行，其中包括在私人交易室中的交易。雖然目前私人交易室的交易量在其交易總量中只占一小部分，但他認(rèn)為這一比例將會增長。

　　曾在紐約證券交易所工作過的古爾利亞奇說：“如今許多公司都在設(shè)立私人交易室。它們很有創(chuàng)新性，而且會一直存在下去。其中的門道比大多數(shù)人所知道的要多得多?！?/p>